Якщо долар США втратить частину своєї премії за перевагу, в той час як глобальні прибутки сходяться до прибутків США, а оцінки за межами США будуть нижчими, ніж у США, це повинно створити хороший фон для тривалого періоду реверсії середнього значення між американськими та неамериканськими акціями. Два графіки нижче показують, наскільки важливою може бути валютна складова для глобального інвестування. Особливо це стосується ринків, що розвиваються, де за останні 25 років індекс EM (суцільний синій колір) значно перевершив індекс місцевої валюти (пунктирна лінія). У перерахунку на місцеву валюту індекс MSCI EM – це те саме, що було на рівні S&P 500 у 2000 році. Для EAFE (не розвинених у США) різниця в валюті набагато менша. Як на мене, це робить EAFE регіоном, якому легше сказати «так», ніж EM. У будь-якому випадку, криві імпульсу на обох графіках свідчать про те, що настав довгоочікуваний рекат середнього значення.

Якщо ФРС буде змушена повернутися на ринок облігацій, щоб утримати номінальні та реальні ставки, долар цілком може втратити більшу частину своєї премії за перевагу. Валюти є клапаном для вивільнення нестійкої фіскальної політики, як з'ясувала Японія кілька років тому. Те ж саме зараз справедливо і для долара, який продовжує втрачати силу, незважаючи на яструбину політику ФРС.

Крива прийняття біткойна продовжує зростати, про що свідчить триваючий приплив капіталу, що виходить на сцену через різні ETP. Важко сказати, чи ці потоки надходять від істинно віруючих, чи від «орендарів імпульсу». Графік біткоїна показує чистий процес сходів нових максимумів, за якими слідують консолідації, за якими слідують нові максимуми. Таким чином, біткойн продовжує слідувати як кривій Power Law своїх гаманців, так і моделі мого попиту, заснованої на кривій прийняття Інтернету кілька десятиліть тому. Ми знаходимося прямо посередині.

Облігації продовжують відтік у вузькому діапазоні, і я приємно здивований, що прибутковість вже не піднялася вище 4,5%. Вище 4,5% нічого хорошого не відбувається. Термін «премія» повернувся з крайнього рівня фінансової репресії в -146 базисних пунктів у 2020 році до набагато розумніших +83 базисних пунктів. Чи продовжить він зростати, швидше за все, залежатиме не лише від інфляції, а й від складу боргу OBBB. Ми дізнаємося більше незабаром, коли буде опубліковано щоквартальне оголошення про повернення коштів.

ФРС залишається на паузі, що, на мою думку, є правильним рішенням. Якщо нейтральний становить 3,5-4,0% (інфляція + 100 б.п.), ФРС повинна знизити ставки лише кілька разів, перш ніж повернутися з обмежувальних до менш обмежувальних і нейтральних. Будь-що інше не виправдано, враховуючи, що інфляція залишається вищою за цільовий показник, а рівень безробіття нижчий за рівень «повної зайнятості» (раніше NAIRU). Правило Тейлора говорить, що ФРС повинна бути трохи вище нейтрального, що і є.

Чи викличе фіскальний імпульс від OBBB (не кажучи вже про тарифи) чергову хвилю інфляції – важливе питання не тільки для ФРС, оскільки вона розглядає терміни наступного зниження ставки, але й для оцінки фіксованого доходу та акцій. Нижче ми бачимо, що форвардна беззбитковість TIPS 5y5y застрягла у вузькому діапазоні 2,0-2,5% з моменту сплеску COVID у 2020 році. Тут нема на що подивитися. Що ж, подивимося. Якщо інфляція знову прокинеться, це може стати проблемою як для премії за ризик капіталу, так і для термінової премії, які знаходяться на нижній стороні свого історичного діапазону.

У США як викуп акцій, так і капітальні витрати покращуються в абсолютному вираженні та у відсотках від доходів. Ці доходи продовжують тенденцію до зростання для S&P 500. Здається, немає нічого, що могло б не сподобатися! Проблема, звичайно, полягає в тому, що весь цей позитивний фундаментальний контекст вже закладений в ціну, і індекс S&P 500 зараз торгується на рівні в 36 разів більше вільного грошового потоку. Це повернулося до рівня носової кровотечі, який спостерігався наприкінці минулого року. Для рівнозваженого індексу мультиплікатор не такий високий (27x), але все ще близький до максимумів свого історичного діапазону. Ринок розраховує на успіх, роблячи ставку на черговий фіскальний імпульс від OBBB. Це повертає мене до мого запитання з минулого тижня. Дивлячись тільки на верхню панель, чи хотіли б ви бути довгим в цьому чарті? Відповідь, швидше за все, так. Але якщо ви додасте до міксу нижню панель, ви все одно хочете бути довгим у цьому чарті? Ця відповідь, швидше за все, не така проста. Відправні точки мають значення, і з точки зору оцінки це складна відправна точка.

З огляду на як ліквідність, так і ралі фондового ринку, не дивно, що біткойн досягає нових максимумів і на деякий час приймає естафету від золота. Ви можете чітко побачити це з наведених нижче коефіцієнтів Шарпа.

Сезон прибутків за 2 квартал починається цього тижня, і, виходячи з оціночних уцінок у квітні та травні, за якими послідують покращення фінансових умов та ослаблення долара, я припускаю, що прибутки здивують до зростання. Останні кілька кварталів показали відскок щонайменше на 500 б.п., тому подивимося, чи повториться ця модель.

Для міжнародних акцій тенденція висхідна, і індекс MSCI ACWI ex-US досягає нових максимумів, як у доларовому еквіваленті, так і в місцевій валюті. Широта також здається солідною: 67% міжнародних акцій перевищують 200-денну ковзну середню. Зараз це глобальний бичачий ринок.