Se il dollaro dovesse perdere parte del suo premio di supremazia, mentre gli utili globali si stanno avvicinando a quelli statunitensi e le valutazioni non statunitensi sono inferiori a quelle degli Stati Uniti, dovrebbe fornire un buon contesto per un prolungato periodo di ritorno alla media tra le azioni statunitensi e quelle non statunitensi. I due grafici qui sotto mostrano quanto possa essere importante il componente valutario per investire a livello globale. Questo è particolarmente vero per i mercati emergenti, dove l'indice EM basato sul dollaro USA (blu solido) ha notevolmente sovraperformato l'indice in valuta locale (linea tratteggiata) negli ultimi 25 anni. In termini di valuta locale, l'indice MSCI EM è dove si trovava l'S&P 500 nell'anno 2000. Per EAFE (mercati sviluppati non statunitensi), quella differenza valutaria è molto minore. Per me, questo rende EAFE una regione più facile da approvare rispetto a EM. In ogni caso, le curve di momentum in entrambi i grafici suggeriscono che il tanto atteso ritorno alla media è finalmente arrivato.

Se la Fed è costretta a tornare nel mercato obbligazionario per mantenere bassi i tassi nominali e reali, il dollaro potrebbe perdere ulteriormente il suo premio di supremazia. Le valute sono la valvola di sfogo per una politica fiscale insostenibile, come ha scoperto il Giappone qualche anno fa. Lo stesso vale ora per il dollaro, che continua a perdere forza nonostante la posizione politica aggressiva della Fed.

La curva di adozione del Bitcoin ha continuato a crescere, come dimostra il costante afflusso di capitali che entra in scena tramite i vari ETP. È difficile dire se questi flussi provengano da veri credenti o da "affittuari di momentum". Il grafico del Bitcoin mostra un chiaro processo a gradini di nuovi massimi seguiti da consolidamenti e poi da nuovi massimi. Pertanto, il bitcoin ha continuato a seguire sia la curva della Legge di Potenza dei suoi portafogli sia il mio modello di domanda basato sulla curva di adozione di Internet di qualche decennio fa. Siamo proprio nel mezzo.

I bond continuano a muoversi in un intervallo ristretto, e sono piacevolmente sorpreso che i rendimenti non siano già saliti sopra il 4,5%. Niente di buono accade sopra il 4,5%. Il premio per il termine è tornato dal suo estremo di repressione finanziaria a -146 punti base nel 2020 a un molto più ragionevole +83 punti base. Se continuerà a salire dipenderà probabilmente non solo dall'inflazione ma anche dalla composizione del debito dell'OBBB. Scopriremo di più presto quando verrà rilasciato l'annuncio del rifinanziamento trimestrale.

La Fed rimane in attesa, il che, a mio avviso, è la cosa giusta da fare. Se il tasso neutro è del 3,5-4,0% (inflazione + 100 punti base), la Fed dovrebbe solo ridurre i tassi un paio di volte prima di tornare da restrittivo a meno restrittivo fino a neutro. Qualsiasi cosa in più non è giustificata dato che l'inflazione rimane sopra l'obiettivo e il tasso di disoccupazione è al di sotto del tasso di "piena occupazione" (precedentemente NAIRU). La regola di Taylor dice che la Fed dovrebbe essere leggermente sopra il neutro, che è dove si trova.

Se l'impulso fiscale dell'OBBB (per non parlare delle tariffe) causerà un'altra ondata di inflazione è una domanda importante, non solo per la Fed mentre contempla il momento del suo prossimo taglio dei tassi, ma anche per le valutazioni del reddito fisso e delle azioni. Di seguito vediamo che il break-even forward TIPS 5y5y è rimasto bloccato in un intervallo ristretto del 2,0-2,5% da quando c'è stato il picco COVID nel 2020. Niente di nuovo qui. Beh, vedremo. Se l'inflazione si risveglia di nuovo, potrebbe essere un problema sia per il premio per il rischio azionario che per il premio per il termine, entrambi dei quali sono nella parte bassa del loro intervallo storico.

Negli Stati Uniti, sia i riacquisti di azioni che la spesa in capitale sono migliorati, sia in termini assoluti che come percentuale delle entrate. Queste entrate hanno continuato a crescere per l'S&P 500. Non sembra esserci nulla di cui lamentarsi! Il problema, ovviamente, è che tutto questo contesto fondamentale positivo è già scontato, con l'indice S&P 500 che ora scambia a 36 volte il flusso di cassa libero. Siamo tornati ai livelli estremi visti alla fine dello scorso anno. Per l'indice ponderato ugualmente, il multiplo non è così alto (27x), ma è comunque vicino ai massimi della sua gamma storica. Il mercato è prezzato per il successo, scommettendo su un altro impulso fiscale da parte dell'OBBB. Questo mi riporta alla mia domanda della scorsa settimana. Guardando solo al pannello superiore, vorresti essere long su questo grafico? La risposta è probabilmente sì. Ma se aggiungi il pannello inferiore al mix, vuoi ancora essere long su questo grafico? Quella risposta è probabilmente meno semplice. I punti di partenza contano, e in termini di valutazione, questo è un punto di partenza complicato.

Con sia la liquidità che il mercato azionario in rialzo, non sorprende che Bitcoin stia raggiungendo nuovi massimi e stia prendendo il testimone dall'oro per un po'. Puoi vederlo chiaramente dai rapporti di Sharpe divergenti qui sotto.

La stagione degli utili del secondo trimestre inizia questa settimana e, basandomi sulle stime riviste al ribasso ad aprile e maggio, seguite da condizioni finanziarie in miglioramento e un dollaro più debole, ho la sensazione che gli utili sorprenderanno al rialzo. Gli ultimi trimestri hanno registrato un rimbalzo di almeno 500 punti base, quindi vedremo se quel modello si ripeterà.

Per le azioni internazionali, la tendenza è al rialzo e l'indice MSCI ACWI ex-US sta raggiungendo nuovi massimi, sia in termini di dollari che in termini di valuta locale. Anche la diffusione sembra solida, con il 67% delle azioni internazionali sopra la loro media mobile a 200 giorni. Questo è ora un mercato toro globale.