即将到来的加密期权繁荣 Robinhood 本月全力投入加密货币，推出了基于 @Arbitrum 的 L2，为任何拥有钱包的人推出了代币化的美国股票，并预告了 @OpenAI 的合成 IPO 前股票。然而，它推出的第一个加密衍生品是杠杆最高为 3 倍的永续合约，而不是让 @RobinhoodApp 出名的期权。 这一单一产品选择捕捉了加密市场与传统金融之间十年的演变分歧。传统市场在 CFTC 的约束下运作，要求期货滚动并造成操作摩擦。美国法规将股票保证金杠杆限制在大约 2 倍，并禁止任何类似于 "20 倍永续合约" 的东西。期权成为了投资者用 500 美元将苹果的 1% 变成 10% 以上收益的唯一途径。 这导致了美国期权市场的爆炸性增长。近一半的活动来自零售交易者，他们押注于当天到期或在本周末到期的短期期权。Robinhood 的业务围绕提供快速、简单和免费的期权访问而建立，并通过一种称为订单流支付的模式通过 Citadel 获利。 交易差距 加密货币的无监管环境，纯粹处理数字资产而不进行实物交割，为创新创造了空间。这一切始于 @Bitmex 的永续期货。这些期货的独特之处在于，正如名称所示，没有“交割”日期。它们是永续的；你可以在任何代币上开设高达 100 倍杠杆的头寸。 期权则更为复杂。投资者需要同时管理多个变量：行权选择、基础价格、时间衰减、隐含波动率和 delta 对冲。大多数加密交易者直接从现货交易演变为永续合约，完全绕过了期权学习曲线。 像 @Binance 和 @Bybit_Official 这样的中心化交易所倾向于永续合约，以捕捉零售对杠杆的需求。上个月，永续合约场所清算了大约 3.7 万亿美元的名义价值。所有加密期权的总清算额仅为 1000 亿美元，不到永续合约交易量的 5%。 @DeribitOfficial，最大的加密期权中心化交易所，单独处理了 85% 的期权流，突显了市场的稀薄和集中。 将期权转移到链上在纸面上看起来很简单。智能合约可以跟踪行权和到期，托管抵押品并在没有中介的情况下结算支付。然而，经过五年的实验，期权去中心化交易所的总清算量仍不到期权交易量的 1%。与此相比，永续去中心化交易所处理的期货交易量约为 10%。 链上期权的演变 期权需要一个愿意承担不对称风险的对手方。如果你去年以 10 万美元购买了一个 BTC 看涨期权，而价格上涨到 11.5 万美元，那么对手方，即期权卖方，必须支付这 1.5 万美元。 他们根据你可能获利的可能性收取溢价，这一可能性是通过 Black Scholes 公式计算的。基础代币的波动性越高，期权溢价越高，因为卖方需要更多的补偿以应对更剧烈的价格波动。 1. 由 @Opyn_ 主导的协议的第一阶段通过让任何人锁定抵押品并将期权作为 ERC-20s 承保，从而实现了写作的民主化，并赚取溢价。这让用户以点对点的方式交易期权，但铸造这些期权的燃气费超过了溢价。卖方还必须在到期之前锁定全部名义价值，因此资本闲置了数月。 2. 建设者接下来在 AMM 金库中集中抵押品，受到 Uniswap 设计的启发。@HegicOptions 让交易者可以一键购买期权，而定价曲线处理数学。便利性有效，但金库错误定价看跌期权；2020 年 9 月的一次剧烈 ETH 崩盘抹去了 LP 收益的一年，并提醒大家，未对冲的自动定价是危险的。 3. Lyra（现在是 @Derivexyz）试图通过教金库对冲永续合约的净敞口来解决这个问题。对冲将回撤减半，但设计依赖于 @Synthetix_io 的去中心化交易所流动性。当 Terra-Luna 恐慌清空这些池时，对冲未能填补，期权价差膨胀，使交易变得不可能。 4. 像 @RibbonFinance 这样的项目试图通过承保看涨期权来提供收益。存款人将 ETH 发送到一个期权金库，该金库拍卖在一周内到期的看涨期权。在牛市期间，这些溢价看起来很惊人，但当 ETH 下滑时，收入不再覆盖损失，用户被困在到期之前。 5. 最后，Solana 和 Optimism 团队，如 @PsyOptions、@DriftProtocol、@Aevoxyz 和 Derive，试图重建 Deribit 的订单簿，离线匹配交易并在链上结算。他们引入了能够证明紧密价差的做市商。但做市商仍然必须为每个交易腿提供新的抵押品，因为智能合约无法识别用现货对冲的短期看涨期权几乎没有净风险。每当这些做市商下线时，流动性就会枯竭。 期权为何挣扎 一个做市商出售一个 12 万美元的 BTC 看涨期权，并用现货 BTC 进行 delta 对冲，几乎没有净风险。Deribit 认识到这一点，并对组合净敞口收取保证金。大多数链上设计将每个期权单独代币化，切断了风险联系。每个对冲都占用新的抵押品，因此做市商的报价变得更宽。 虽然 Derive 通过增加永续合约以实现跨保证金部分解决了这个问题，但价差仍然显著宽于 Deribit；对于大头寸，通常宽 2-5 倍。 与 @HyperliquidX 相比，后者现在清算约 6% 的所有永续交易量，并匹配中心化交易所的价差。Hyperliquid 的秘密并不是新颖的数学，而是管道。一个名为 HLP 的单一全球流动性池位于每笔交易的另一侧。交易者看到一个订单簿、一个资金利率，没有行权网格和到期。认知负担几乎为零，用户体验流畅。多头和空头在交易中处于对立面。当净敞口失衡时，协议的风险引擎在外部场所对冲或限制杠杆。 引入新市场同样轻松。为一个池提供种子，列出资产，交易可以开始，而无需说服做市商。 相比之下，期权在数千个微资产中分散流动性。每个行权-到期组合创建自己的市场，具有独特的特征，分散可用资本，使得实现复杂交易者所需的深度几乎不可能。 卖方的资本在结算之前被冻结，价差保持宽松，而推动永续合约的无缝用户体验从未实现。这正是链上期权未能起飞的核心原因。 缺失的部分 具有讽刺意味的是，推动 Hyperliquid 的基础设施可能正是链上期权所缺失的。我们曾经写过 Hyperliquid 的共享基础设施方法，创造了 DeFi 长期承诺但很少实现的正和动态。每个新应用程序都增强了整个生态系统，而不是争夺稀缺流动性。 我们相信，期权最终将通过这种基础设施优先的方法进入链上。虽然之前的尝试集中于数学复杂性或巧妙的代币经济学，但 HyperEVM 解决了根本的管道问题：统一的抵押品管理、原子执行、深度流动性和即时清算。 我们看到改变市场动态的几个核心方面： 1. 在 2022 年 FTX 崩溃后，市场中参与新原语并承担风险的做市商减少。今天，这种情况发生了变化。来自传统渠道的参与者已回归加密。 2. 有更多经过实战检验的网络可以满足更高交易吞吐量的需求。 3. 市场对某些逻辑和流动性不完全在链上的接受度更高。 期权具有林迪效应和波动性，但普通人很难理解。我们相信将会出现一类消费应用，专注于弥合这一差距，并借助能够检查溢价并用简单英语建议最具吸引力的行权价的 LLMs。

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