Investování prostřednictvím složitosti "Mluvíme o jasnosti účelu, jednoduchosti a zaměření. A myslíme si, že nejdůležitější věcí v investičním byznysu je, aby vše bylo naprosto co nejjednodušší. Myslíme si, že složitost je největší překážkou vysoké výkonnosti v investičním byznysu. A proto navrhujeme s ohledem na složitost." — Reece Duca Slova Reece Ducy zachycují základní princip investování: jednoduchost, jasnost a soustředění často vedou k lepším rozhodnutím a lepším výsledkům. Nejběžnější radou předávanou z jedné generace investorů na druhou je vyhnout se zbytečné složitosti – zůstat ve svém kruhu kompetencí, upřednostňovat to, co je zřejmé, navrhovat kolem složitosti, kdykoli je to možné. Přesto někteří z nejúspěšnějších investorů naší doby udělali přesný opak. Co když nejlepší příležitosti žijí v tom, co Bill Gurley nazývá "chaotickým středem" – kde síťové efekty vytvářejí dynamiku, kde vítěz bere vše, kde zpětnovazební smyčky zesilují malé výhody do nepřekonatelných příkopů, kde mocenské zákony znamenají, že nejlepší investice není jen lepší, ale 10 000x lepší? Co když klíčem k srozumitelnosti není vyhnout se složitosti, ale pochopit ji a orientovat se v ní správnou optikou? Tato kolekce sdružuje pět investorů, kteří to dokázali: Bill Gurley ze společnosti Benchmark, Nick Sleep a Qais Zakaria ze společnosti Nomad, James Anderson z Baillie Gifford, tým společnosti Dynamo, a Bill Miller ze společnosti Legg Mason. Ačkoli se jejich styly liší, sdílejí společný intelektuální základ – ten, který vychází z institutu Santa Fe a studia komplexních adaptivních systémů. Těchto pět lidí je obzvláště zajímavých nejen v tom, jak se vystavují vědě o složitosti, ale také v tom, jak odlišně ji aplikují. Gurley převádí systémové myšlení do rámců pro pochopení obhajitelnosti a narušení. Nomad přistupuje k investování s filozofickou jasností, používá humor a metafory k zakotvení složitých myšlenek. Anderson píše s trpělivostí optimisty s dlouhodobým výhledem, který nachází jednoduchost ve vyprávěních o technologické evoluci. Aplikace Dynamo čerpá ze zkušeností z rozvíjejících se trhů a nabízí systémovou optiku prostředí, která většina investorů příliš zjednodušuje. A Bill Miller, snad nejotevřenější intelektuál z této skupiny, spojuje behaviorální finance, filozofii a pravděpodobnost do tržních komentářů, které se vzpírají snadné klasifikaci. Tyto myšlenky nebyly jen intelektuálně uspokojivé – generovaly miliardy výnosů. Zvyšování výnosů (Brian Arthur): Bill Gurley čerpal z práce SFI na zvyšování výnosů a síťových efektů, aby vybudoval přesvědčení o Uberu. V roce 2011 vedl sérii A společnosti Uber s oceněním 60 milionů dolarů. Dnes je tržní kapitalizace Uberu přes 200 miliard dolarů. Billova investice vygenerovala společnosti Benchmark údajně 7 miliard USD+. Zákony škálování (Geoffrey West): Nomad aplikoval zákony škálování a distribuci mocninných zákonů ve své dlouhodobé diplomové práci o Amazonu. Sleep a Zakaria se poprvé zmínili o Amazonu ve svém výročním dopise v roce 2004 a v roce 2005 začali agresivně nakupovat jeho akcie za 30 dolarů za akcii (tržní kapitalizace ~15 miliard dolarů). Po likvidaci Nomadu byl Amazon jednou z pouhých tří akcií, které Sleep vlastnil. Dnes se Amazon obchoduje za 222 USD/akcii (4 440 USD/akcii; v roce 2022 provedli rozdělení 20:1) a má tržní kapitalizaci 2,36 bilionu USD. Míra inovací (Jessica Trancik): James Anderson využil práci inspirovanou SFI týkající se exponenciálních změn a míry energetických inovací k zajištění Tesly dlouho předtím, než došlo ke konsensu. Anderson poprvé koupil akcie Tesly v roce 2013, kdy se obchodovaly za 6 USD za akcii (tržní kapitalizace ~10 miliard USD). Dnes je tržní kapitalizace Tesly ~1 bilion dolarů a Jamesova investice vygenerovala Bailliemu Giffordovi údajně ~30 miliard dolarů. James často připisuje myšlenkám SFI zásadní vliv na každou významnou investici, kterou učinil, včetně Amazonu, Nvidie, Facebooku, Tencentu a Alibaby. Komplexní adaptivní systémy (John Holland): Společnost Dynamo se opírala o systémové myšlení, aby rozpoznala potenciál Mercado Libre na roztříštěných latinskoamerických trzích. Poprvé vyložili své úvahy o trzích jako složitých adaptivních systémech v dopise z roku 2007, ve stejném roce, kdy investovali do IPO Mercado Libre za ~16 za akcii (ačkoli rychle prodali, když se cena akcií během několika dní zdvojnásobila). V roce 2016 znovu zahájili pozici na úrovni 166 USD/akcii (tržní kapitalizace ~8 miliard USD). Dnes se společnost obchoduje za 2 500 USD/akcii (tržní kapitalizace 125 miliard USD). Věda o složitosti (Murray Gell-Mann): Bill Miller použil širokou škálu základních myšlenek složitosti, jako je emergence (Stuart Kauffman), sítě směny a výpočetní složitost, aby pochopil Bitcoin jako vznikající měnový systém. Bill poprvé koupil Bitcoin v roce 2015, kdy se obchodoval za ~200 $/BTC. Dnes se bitcoin obchoduje za 110 000 USD/BTC. Bill také připisuje SFI inspiraci svých investic do Dellu a Applu v roce 1995, Amazonu v roce 1999 (Legg Mason se stal druhým největším držitelem Amazonu, hned za Jeffem Bezosem) a Googlu při jeho IPO v roce 2004 (tržní kapitalizace byla v té době 23 miliard dolarů, dnes je to 2,2 bilionu dolarů). Všech pět investorů pracuje na podobném základě, přesto jsou jejich projevy velmi odlišné. To je to, co dělá složitost: umožňuje více platných cest k vhledu. Jak poznamenal Andy Benoit: "Většina géniů – zejména těch, kteří vedou ostatní – neprosperuje tím, že dekonstruuje spletité složitosti, ale využíváním nerozpoznaných prostot." Tito investoři dělají obojí. Pohybují se složitostí, aby dospěli k jednoduchosti, která je těžce vydobytá, nikoli povrchní. Nečtěte tyto kompilace jako investiční literaturu, ale jako mistrovskou lekci aplikovaného myšlení. Nabízejí pohled na to, jak mohou rámce z vědy o složitosti přinést praktické poznatky – nejen pro výběr akcií, ale i pro pochopení toho, jak svět funguje. Připomínají nám, že investování sice může být "jednoduché, ale ne snadné", ale může být hluboce koherentní. Duca má pravdu – složitost je skutečně překážkou. Ale se správným objektivem se z něj stane příkop. Ti, kteří jsou ochotni ji překročit, mohou najít jasnost, která zvenčí vypadá jako genialita nebo štěstí. Někdy nejlepší investoři navrhují kolem složitosti. Jindy jdou přímo skrz něj. Níže naleznete krátké představení pěti investorů, kteří se rozhodli investovat prostřednictvím složitosti, spolu s kompilacemi jejich sebraných spisů. Rozhodli jsme se prezentovat tato díla jako dlouhé myšlenkové soubory, abychom zdůraznili, jak se jejich filozofie vyvíjela v průběhu času – a jak myšlenky Santa Fe Institute pomohly utvářet jejich rámce i investiční rozhodnutí.

Bill Gurley Jen málo lidí (natož VC) zdokumentovalo technologické revoluce tak, jak se odvíjely s jasností a předvídavostí Billa Gurleyho. Po tři desetiletí sloužil Gurleyho zpravodaj "Above the Crowd" v reálném čase jako kronika nejvýznamnějších posunů na technologických trzích – vzniku moderního internetu, vzestupu a pádu dotcom bubliny, vzniku tržních podniků, přechodu na mobilní zařízení a vývoje ekonomiky platforem. Četba Gurleyho práce dnes nabízí něco stále vzácnějšího: pohled na to, jak tyto masivní technologické přechody skutečně vnímali ti, kdo je prožívali, a to z pohledu konkrétního okamžiku, napsaný někým, kdo má jak analytickou přísnost k rozpitvání složité dynamiky trhu, tak rozpoznávání vzorců, aby určil, které trendy přetrvají. To, co činí Gurleyho analýzu obzvláště cennou, je jeho schopnost rozpoznat základní posuny dříve, než se stanou konvenční moudrostí. Psal o síle síťových efektů a zvyšování výnosů v době, kdy se většina investorů stále zaměřovala na tradiční metriky. Identifikoval strategický význam tržišť, když byla odmítnuta jako pouhí zprostředkovatelé. Pochopil důsledky mobilních zařízení ještě předtím, než většina společností vytvořila svou první aplikaci pro iPhone. Jeho brzké poznání, že "všechny trhy nejsou stejné", pomohlo definovat, jak dnes hodnotíme tržní podniky, zatímco jeho varování před neudržitelnou jednotkovou ekonomikou se ukázalo jako prorocké pro bezpočet startupů, které spálily kapitál, aniž by vybudovaly životaschopné obchodní modely. Gurleyho psaní odhaluje, jak nejchytřejší mozky v oblasti technologií přemýšlely o dynamice platforem, konkurenčních příkopech a struktuře trhu, když byly tyto koncepty definovány v reálném čase. Pro každého, kdo se snaží pochopit, jak jsme dospěli k dnešnímu technologickému prostředí, nebo se snaží identifikovat podobné vzorce na rozvíjejících se trzích, představuje Gurleyho archiv jedinečné okno do budoucnosti.

Investiční partnerství Nomad V dopisech Nomádů vyprávějí Nick Sleep a Qais Zakaria stále dokola stejný příběh – trpělivost se skládá, vychýlení koroduje – přesto každé převyprávění působí svěže, protože ho prokládají sebeironickým humorem, poznámkami pod čarou učence a občasným odkazem na Ferrariho. Nomadův ústřední argument byl na svou dobu radikální: pokud zákazníkům přebytek poskytnete místo toho, abyste ho hromadili, setrvačník se bude točit rychleji a přistávací dráha se prodlouží. Amazon předvádí matematiku, Costco ukazuje kulturu a Nomad se snaží vlastnit obojí. Dopisy však nejsou jen ódou na krásné obchodní modely. Jsou klinikou pro správu věcí veřejných. Výkonnostní poplatky, které se drápou zpět, pokud výsledky klesnou, povinný formulář s pětiletým horizontem, výslovné varování, že "nicnedělání" bude často správné rozhodnutí. Spánek nekáže vyrovnání; On se o to uchází. To, co vám Nomad nabízí, je mentální architektura: časová arbitráž jako poslední trvalá hrana, pokora jako kontrola rizika a struktura – fondová, firemní nebo osobní život – postavená tak, aby přežila neúrodná léta, která nevyhnutelně předcházejí sklizni. Dopisy Nomádů byly a zůstávají mistrovskou lekcí trpělivé alokace kapitálu a principiálního investování. Níže je uveden "cestovní itinerář" pro dopisy Nomádů: 1/ Dlouhodobé myšlení: Výnosová křivka akcií, skryté náklady na veřejné závazky a příkop tvořený temperamentem. 2/ Nesprávně nastavené pobídky: mýty o růstu za každou cenu a jemné umění strategického zmenšování. 3/ Obchodní chirurgie: osvobození korunovačního klenotu, poměry robustnosti a proč je vynikající výkon jen mnoho nudných věcí udělaných dobře. 4/ Nomádská mechanika: optimální velikost fondu, kritéria opětovného otevření a paradox slona a myši. 5/ Ostatní: prodej příliš brzy, index jako beznákladový, ale ne bez rizika, a slepá skvrna kapitalismu pro nevyužité kapacity.

James Anderson Zatímco Benjamin Graham nabádal investory, aby se obávali okraje útesu průměrného obratu, James Anderson je vyzývá, aby hledali zcela odlišnou krajinu – takovou, kterou mapuje věda o složitosti ze Santa Fe. Jeho dopisy popisují, jak datové smyčky, síťové efekty a závislost na dráze umožňují hrstce společností sprintovat pryč od průměru a přepisovat distribuci výsledků tak dramaticky, že samotný "průměr" se posouvá směrem vzhůru a ztrácí vypovídací sílu. Anderson připíná svých vlastních 95 tezí na dveře kostela Value, ale s takovou vřelostí a kulturním vkusem, že to působí spíše jako výzva k dialogu, než jako vyhlášení války. Pokud Grahamovým mottem bylo "Margin of Safety", Andersonovým protisloganem je "Margin of Upside". Anderson se drží těchto technologických odchylek, od toho, že Microsoft za tři desetiletí zvýšil zisk o 24 % (a stále se počítá!) a Facebook škáloval uživatele a zisky rychleji, než kdy Coca-Cola škálovala své vlastní návykové produkty. Tyto "extrémy", tvrdí, nejsou zaokrouhlovacími chybami, ale hlavními hnacími silami agregátního tržního bohatství v tomto novém režimu rostoucích výnosů. Řiďte se "pravidly (Briana) Arthura" spíše než "Grahamovými pravidly", která byla vytvořena pro zásadně odlišný svět, než jaký máme dnes. Také vládnutí se dostává Andersonova zacházení. Anderson kritizuje čtvrtletně posedlé správce aktiv a oddělení "Governance", která vnucují inovátorům hyperscale univerzální nařízení. Skutečné správcovství, trvá na tom, je kulturní: stojí za zakladateli, kteří přemýšlejí v desetiletích, soucítí, když přijde nevyhnutelných "13 ošklivých týdnů", a tleskají měsíčním výstřelům, i když se netrefí. Stručně řečeno, získejte zpět aktivismus pro dlouhodobé budovatele, nikoli pro arbitráže hedgeových fondů. Pod všemi obrazoboreckými myšlenkami a rétorickým rozkvětem Anderson představuje disciplinovanou sadu nástrojů: mapovat scénáře, přiřazovat pravděpodobnosti místo jednobodových předpovědí, akceptovat hlubokou nejistotu a nechat volnost a dlouhodobé skládání udělat těžkou práci.

Dynamo "Dynamo je partnerství, kde jsou všichni partneři zapojeni do naší jediné činnosti, a tou je správa finančních prostředků. Veškeré naše činnosti v back office (úschova, vypořádání, výpočty NAV, řízení hotovosti a účetnictví) jsou outsourcovány. Kromě toho je většina majetku partnerů investována do fondů spravovaných aplikací Dynamo. Nemáme investiční přístup, který by se lišil od toho, který nabízíme našim klientům." Dnes zůstává struktura firmy osvěživě štíhlá – výzkum v jádru, administrativa pronajatá od specialistů, čisté jmění každého partnera přivázané ke stejnému stožáru jako akcionáři Cougar. Od rané diskuse o konkurenčních výhodách ve správě fondů, přes okliky vědy o složitosti, až po hluboké ponory do ekonomiky platforem, dopisy Dynama ukazují organizaci ochotnou jít kupředu, když to prostředí vyžaduje – aniž by ztratila základní jádro své filozofie. Taková kombinace intelektuálního neklidu a strukturálního klidu je vzácná. Je to také nezbytné. Trhy se vyvíjejí v přerušovaných nárazech, přičemž investoři, kteří odmítají revidovat mentální modely, se stávají bezvýznamnými. A naopak, firmy, které se honí za každým módním výstřelkem, ztrácejí složené úročení, které přináší pouze konzistence. Dynamo tento paradox řeší tím, že uvolňuje svou zvědavost uvnitř disciplíny založené na pravidlech: oceňujte podnikání, ignorujte dav, vlastněte ho dostatečně dlouho, aby fundamenty zvítězily.

Bill Miller Informační, analytická a behaviorální výhoda jsou tři konkurenční výhody v investování. Dlouho předtím, než investiční svět plně docenil hlubokou neefektivitu trhu vytvořenou lidskou psychologií, než behaviorální finance vstoupily do hlavního proudu, existovala pozoruhodná sbírka čtvrtletních dopisů, které v tichosti zaznamenávaly jednoho z nejsofistikovanějších investičních mozků moderní éry. Tyto komentáře, které napsal Bill Miller během svého legendárního působení ve vedení společnosti Legg Mason Value Trust, přesahují pouhá pozorování trhu – představují komplexní dokumentaci v reálném čase o tom, jak disciplinované kontrariánské myšlení a přísné analytické rámce mohou generovat trvalou nadvýkonnost v radikálně odlišných tržních prostředích. Je pozoruhodné, jak často byl Miller brzy k myšlenkám, které se později staly konvenční moudrostí. Nakupoval technologické společnosti, když si hodnotoví investoři mysleli, že technologie jsou neinvestovatelné. Chápal obchodní model Amazonu, když všichni ostatní viděli nadhodnocené knihkupectví. Pochopil, že trhy jsou složité adaptivní systémy, nikoliv stroje usilující o rovnováhu. Porazil trh 15 let v řadě, všechno ztratil a pak to všechno získal zpět (a více) během pouhých dvou investic.