透過複雜性進行投資 「我們談論目標的清晰性、簡單性和專注性。我們認為，在投資業務中，最重要的事情是盡可能保持一切簡單。我們認為，複雜性是投資業務中高效能的最大障礙。因此，我們圍繞複雜性進行設計。」 — Reece Duca Reece Duca 的話捕捉了投資中的一個基本原則：簡單性、清晰性和專注性往往能導致更好的決策和更好的結果。從一代投資者傳遞到下一代的最常見建議是避免不必要的複雜性——保持在你的能力範圍內，偏好明顯的事物，盡可能圍繞複雜性進行設計。 然而，我們這個時代一些最成功的投資者恰恰做了相反的事情。如果最佳機會存在於比爾·古爾利所稱的「混亂中間」——在那裡，網絡效應創造了贏者通吃的動態，反饋循環將小優勢放大成不可逾越的護城河，權力法則意味著最佳投資不僅僅是更好，而是 10,000 倍更好？如果清晰的關鍵不在於避免複雜性，而在於用正確的視角理解和導航它呢？ 這個合集匯集了五位投資者，他們正是這樣做的：比爾·古爾利（Benchmark）、尼克·斯利普和凱斯·扎卡里亞（Nomad）、詹姆斯·安德森（Baillie Gifford）、Dynamo 團隊，以及比爾·米勒（Legg Mason）。儘管他們的風格各異，但他們共享一個共同的智識基礎——這一基礎受到聖塔菲研究所和複雜適應系統研究的啟發。 這五位投資者特別有趣的不僅是他們接觸複雜性科學的程度，而是他們應用它的方式有多麼不同。古爾利將系統思維轉化為理解防禦性和顛覆性的框架。Nomad 以哲學的清晰性進行投資，使用幽默和隱喻來使複雜的想法具體化。安德森以長期樂觀主義者的耐心寫作，在技術演變的敘事中找到簡單性。Dynamo 從新興市場的實地經驗中汲取靈感，為大多數投資者過於簡化的環境提供系統視角。而比爾·米勒，或許是這組中最公開的知識分子，將行為金融學、哲學和概率融合到市場評論中，抵抗簡單的分類。 這些想法不僅在智識上令人滿意——它們產生了數十億的回報。 增加回報（Brian Arthur）：比爾·古爾利借鑒了 SFI 在增加回報和網絡效應方面的研究，對 Uber 建立了信心。他在 2011 年以 6000 萬美元的估值領投了 Uber 的 A 輪融資。今天，Uber 的市值超過 2000 億美元。比爾的投資為 Benchmark 產生了報導超過 70 億美元的回報。 擴展法則（Geoffrey West）：Nomad 將擴展法則和權力法則分佈應用於他對亞馬遜的長期論點。斯利普和扎卡里亞在他們 2004 年的年信中首次提到亞馬遜，並在 2005 年以每股 30 美元（市值約 150 億美元）積極購買其股票。在結束 Nomad 之後，亞馬遜是斯利普擁有的僅有的三隻股票之一。今天，亞馬遜的交易價格為每股 222 美元（每股 4,440 美元；他們在 2022 年進行了 20:1 的拆股），市值為 2.36 兆美元。 創新率（Jessica Trancik）：詹姆斯·安德森利用 SFI 啟發的關於指數變化和能源創新率的研究，在共識形成之前就對特斯拉進行了評估。安德森在 2013 年首次購買特斯拉股票，當時交易價格為每股 6 美元（市值約 100 億美元）。今天，特斯拉的市值約為 1 兆美元，詹姆斯的投資為 Baillie Gifford 產生了報導約 300 億美元的回報。詹姆斯經常將 SFI 的想法歸功於推動他所做的每一項重大投資，包括亞馬遜、英偉達、臉書、騰訊和阿里巴巴。 複雜適應系統（John Holland）：Dynamo 借助系統思維發現了 Mercado Libre 在拉丁美洲碎片化市場中的潛力。他們在 2007 年的信中首次闡述了他們對市場作為複雜適應系統的思考，正是那一年他們以每股約 16 美元的價格投資了 Mercado Libre 的 IPO（儘管他們在股價在幾天內翻倍時迅速出售了）。他們在 2016 年以每股 166 美元（市值約 80 億美元）重新建立了持倉。今天，該公司的交易價格為每股 2,500 美元（市值 1,250 億美元）。 複雜性科學（Murray Gell-Mann）：比爾·米勒利用一系列核心複雜性思想，如出現（Stuart Kauffman）、交換網絡和計算複雜性，來理解比特幣作為一種新興的貨幣系統。比爾在 2015 年首次購買比特幣，當時交易價格約為 200 美元/BTC。今天，比特幣的交易價格為 110,000 美元/BTC。比爾還將 SFI 的啟發歸功於他在 1995 年對戴爾和蘋果的投資，1999 年對亞馬遜的投資（Legg Mason 成為亞馬遜的第二大股東，僅次於傑夫·貝索斯），以及 2004 年在其 IPO 時對谷歌的投資（當時市值為 230 億美元；今天為 2.2 兆美元）。 這五位投資者都基於相似的基礎，但他們的表達方式卻高度獨特。這就是複雜性所做的：它允許多條有效的洞察之路。正如安迪·貝諾伊特所觀察到的，「大多數天才——尤其是那些領導他人的人——不是通過解構錯綜複雜的事物而繁榮，而是通過利用未被認識的簡單性而繁榮。」這些投資者兩者兼具。他們穿越複雜性，達到艱難獲得的簡單性，而非表面化的簡單性。 將這些彙編視為投資文獻，而是作為應用思維的大師課程。它們提供了如何從複雜性科學的框架中獲得實用見解的瞥見——不僅是選擇股票，還是理解世界運作的方式。它們提醒我們，雖然投資可能是「簡單，但不容易」，但它可以是深刻一致的。 Duca 是對的——複雜性確實是一個障礙。但用正確的視角，它變成了一道護城河。那些願意跨越它的人可能會發現一種清晰，從外部看起來像是才華或運氣。 有時，最佳的投資者設計圍繞複雜性。其他時候，他們則直接穿越它。 在下面，您將找到五位選擇透過複雜性進行投資的投資者的簡短介紹，以及他們的著作彙編。我們選擇將這些作品呈現為長篇思想體，以突出他們的哲學如何隨著時間的推移而演變——以及聖塔菲研究所的思想如何幫助塑造他們的框架和投資決策。

比爾·古爾利 很少有人（更不用說風險投資家）能像比爾·古爾利那樣清晰而具前瞻性地記錄技術革命的發展。三十年來，古爾利的《Above the Crowd》通訊一直是技術市場中最重要變化的即時編年史——現代互聯網的出現、網際網路泡沫的興衰、市場商業的興起、向移動端的轉型，以及平台經濟的演變。今天閱讀古爾利的作品提供了一種越來越稀有的視角：一個時間點的觀察，讓人感受到這些巨大的技術轉型對於那些經歷過的人來說實際上是什麼樣的，這是由一位具備分析嚴謹性以剖析複雜市場動態和模式識別能力以識別哪些趨勢會持久的人所寫。 古爾利的分析特別有價值的原因在於他能在基礎性變化成為傳統智慧之前就發現它們。他在大多數投資者仍然專注於傳統指標時，就已經在寫網絡效應和增長回報的力量。他在市場被視為簡單中介時，識別出市場的戰略重要性。他在大多數公司還未建立第一個iPhone應用時，就已經理解了移動端的影響。他早期認識到「並非所有市場都是平等的」幫助定義了我們今天如何評估市場商業，而他對不可持續單位經濟的警告對於無數在未建立可行商業模型的情況下燒掉資本的初創公司來說，預言了未來。 古爾利的寫作揭示了技術領域中最聰明的頭腦在這些概念被實時定義時，如何思考平台動態、競爭護城河和市場結構。對於任何試圖理解我們如何到達今天的技術格局，或尋求在新興市場中識別類似模式的人來說，古爾利的檔案代表了一扇無與倫比的回顧未來的窗口。

Nomad 投資夥伴關係 在 Nomad 的信件中，Nick Sleep 和 Qais Zakaria 重複講述同一個故事——耐心會複利，錯位會腐蝕——然而每次重述都感覺新鮮，因為他們用自嘲的幽默、學者的註腳，以及偶爾的法拉利參考來點綴。 Nomad 的核心論點在當時是激進的：如果你把盈餘給客戶，而不是囤積它，飛輪就會轉得更快，跑道也會延長。亞馬遜展示了數學，Costco 展示了文化，而 Nomad 嘗試擁有兩者。但這些信件不僅僅是對美好商業模式的頌歌。它們是治理的診所。當表現下滑時，表現費用會被追回，強制的五年視野表格，明確警告「什麼都不做」往往是正確的選擇。Sleep 不宣揚對齊；他為此簽約。 Nomad 給你的是一種心理架構：時間套利作為最後的持久優勢，謙遜作為風險控制，以及為了在不可避免的荒蕪年份中生存而建立的結構——基金、公司或個人生活。Nomad 的信件曾經是，並且仍然是，耐心資本配置和原則投資的碩士課程。 以下是 Nomad 信件的「旅行行程」： 1/ 長期思考：股權收益曲線、公共承諾的隱藏成本，以及由氣質構成的護城河。 2/ 錯位的激勵：以增長為代價的神話和戰略縮小的微妙藝術。 3/ 商業手術：釋放皇冠上的明珠、穩健性比率，以及為什麼卓越的表現只是許多無聊的事情做好。 4/ Nomad 機制：最佳基金規模、重新開放標準，以及那隻大象與老鼠的悖論。 5/ 其他：過早出售、指數作為無成本但非無風險的，以及資本主義對閒置的盲點。

詹姆斯·安德森 儘管本傑明·格雷厄姆敦促投資者要害怕均值回歸的懸崖邊緣，詹姆斯·安德森卻邀請他們尋找一個完全不同的景觀——一個由聖塔菲複雜性科學所描繪的景觀。他的信件概述了數據循環、網絡效應和路徑依賴如何讓少數公司從平均水平中脫穎而出，徹底改寫結果的分佈，使得「均值」本身上升並失去解釋力。 安德森將自己的95條論點釘在價值的教堂門上，但以如此溫暖和文化的風格，讓人感覺更像是一個對話的邀請，而不是一場宣戰。如果格雷厄姆的座右銘是「安全邊際」，那麼安德森的對應口號就是「上行邊際」。 安德森對這些技術異類情有獨鍾，從微軟在三十年（且仍在持續！）內複合增長24%的收益，到臉書用戶和利潤的增長速度超過可口可樂對其上癮產品的增長。他認為這些「極端」並不是四捨五入的誤差，而是這個新增加回報體系中市場總財富的主要驅動力。遵循「（布萊恩）亞瑟法則」，而不是為一個根本不同的世界創造的「格雷厄姆法則」。 治理問題也得到了安德森的處理。安德森痛斥那些對季度業績過於著迷的資產管理者和那些對超大規模創新者施加一刀切命令的「治理」部門。他堅持認為，真正的管理是文化性的：支持那些以十年為思考周期的創始人，當不可避免的「13個糟糕的星期」來臨時表示同情，並在月球計劃即使失敗時也要鼓掌。簡而言之，為長期建設者重新奪回行動主義，而不是為對沖基金套利者。 在所有這些反傳統的想法和修辭華麗的背後，安德森提供了一個有紀律的工具包：繪製情景圖，分配概率而不是單點預測，接受深度不確定性，讓選擇權和長期複合增長來承擔重任。

Dynamo "Dynamo 是一個夥伴關係，所有夥伴都參與我們唯一的活動，那就是管理資金。我們所有的後台業務（保管、結算、淨資產計算、現金管理和會計）都是外包的。此外，大多數夥伴的財富都投資於 Dynamo 管理的基金。我們的投資方法與提供給客戶的並無不同。" 今天，公司的結構依然保持著令人耳目一新的精簡——以研究為核心，從專家那裡租用行政管理，每位夥伴的淨資產與 Cougar 的股東緊密相連。 從早期對基金管理競爭優勢的討論，到複雜科學的繞行，再到平台經濟的深入探討，Dynamo 的信函顯示出一個願意在環境要求時隨之變化的組織——而不失去其哲學的核心。這種智力上的不安與結構上的靜止的結合是罕見的。 這也是至關重要的。 市場在突發的爆發中演變，拒絕修正心理模型的投資者將變得無關緊要。相反，追逐每一時尚的公司則會失去只有一致性才能帶來的複利。 Dynamo 通過在基於規則的紀律中釋放其好奇心來解決這一悖論：重視業務，忽略人群，長期持有以便基本面獲勝。

比爾·米勒 資訊、分析和行為優勢是投資中的三大競爭優勢。 在投資界充分認識到人類心理所造成的深刻市場低效之前，在行為金融學進入主流思維之前，曾經存在著一系列非凡的季度信件，靜靜地記錄了現代時代最複雜的投資思想之一。這些信件是比爾·米勒在他管理Legg Mason Value Trust的傳奇任期內所寫的，這些評論超越了單純的市場觀察——它們代表了一種全面的實時文檔，記錄了如何通過紀律性的逆向思維和嚴謹的分析框架在截然不同的市場環境中實現持續的超額收益。 米勒早期提出的想法常常成為後來的共識，這一點令人驚訝。他在價值投資者認為科技無法投資時購買科技公司。他在其他人只看到高估的書店時理解了亞馬遜的商業模式。他明白市場是複雜的適應系統，而不是尋求均衡的機器。 他連續15年超越市場，然後失去了一切，接著在僅僅兩項投資中又全部贏回（甚至更多）。