Investering gjennom kompleksitet «Vi snakker om klarhet i formål og enkelhet og fokus. Og vi tror at det viktigste i investeringsbransjen er å holde alt så enkelt som mulig. Vi tror kompleksitet er den største barrieren for høy ytelse i investeringsbransjen. Og så designer vi rundt kompleksitet.» — Reece Duca Reece Ducas ord fanger et grunnleggende prinsipp i investering: enkelhet, klarhet og fokus fører ofte til bedre beslutninger og bedre resultater. Det vanligste rådet som overføres fra en generasjon investorer til den neste, er å unngå unødvendig kompleksitet – å holde seg innenfor kompetansekretsen din, å favorisere det som er åpenbart, å designe rundt kompleksitet der det er mulig. Likevel har noen av de mest vellykkede investorene i vår tid gjort akkurat det motsatte. Hva om de beste mulighetene ligger i det Bill Gurley kaller «den rotete midten» – der nettverkseffekter skaper dynamikk der vinneren tar alt, der tilbakemeldingssløyfer forsterker små fordeler til uoverstigelige vollgraver, der maktlover betyr at den beste investeringen ikke bare er bedre, men 10 000 ganger bedre? Hva om nøkkelen til klarhet ikke ligger i å unngå kompleksitet, men i å forstå og navigere den med riktig linse? Denne samlingen samler fem investorer som har gjort nettopp det: Bill Gurley fra Benchmark, Nick Sleep og Qais Zakaria fra Nomad, James Anderson fra Baillie Gifford, teamet hos Dynamo og Bill Miller fra Legg Mason. Selv om stilene deres er forskjellige, deler de et felles intellektuelt grunnlag – et informert av Santa Fe Institute og studiet av komplekse adaptive systemer. Det som gjør disse fem spesielt interessante er ikke bare deres eksponering for kompleksitetsvitenskap, men hvor forskjellig de bruker den. Gurley oversetter systemtenkning til rammeverk for å forstå forsvarlighet og disrupsjon. Nomad nærmer seg investering med filosofisk klarhet, og bruker humor og metaforer for å forankre komplekse ideer. Anderson skriver med tålmodigheten til en langsiktig optimist, og finner enkelhet i fortellinger om teknologisk utvikling. Dynamo trekker fra erfaring fra fremvoksende markeder, og tilbyr en systemlinse til miljøer de fleste investorer overforenkler. Og Bill Miller, kanskje den mest åpent intellektuelle i gruppen, smelter sammen atferdsøkonomi, filosofi og sannsynlighet til markedskommentarer som motstår enkel klassifisering. Disse ideene var ikke bare intellektuelt tilfredsstillende – de genererte milliarder i avkastning. Økende avkastning (Brian Arthur): Bill Gurley trakk på SFIs arbeid med å øke avkastningen og nettverkseffekter for å bygge overbevisning om Uber. Han ledet Ubers serie A i 2011 til en verdsettelse på 60 millioner dollar. I dag er Ubers markedsverdi over 200 milliarder dollar. Bills investering genererte rapportert 7 milliarder dollar+ for Benchmark. Skaleringslover (Geoffrey West): Nomad brukte skaleringslover og maktlovfordelinger på sin langsiktige avhandling om Amazon. Sleep og Zakaria nevnte Amazon først i sitt årlige brev fra 2004, og begynte å kjøpe aksjene aggressivt i 2005 til 30 dollar/aksje (markedsverdi ~15 milliarder dollar). Etter å ha avviklet Nomad, var Amazon en av bare tre aksjer Sleep eide. I dag handles Amazon til $222/aksje ($4,440/aksje; de gjennomførte en 20:1-deling i 2022) og har en markedsverdi på $2,36billioner. Innovasjonsrater (Jessica Trancik): James Anderson brukte SFI-inspirert arbeid rundt eksponentiell endring og energiinnovasjonsrater for å garantere Tesla lenge før det var konsensus. Anderson kjøpte først Tesla-aksjer i 2013, da de ble handlet for 6 dollar/aksje (~10 milliarder dollar markedsverdi). I dag er Teslas markedsverdi ~1 billion dollar, og James' investering genererte rapporterte ~30 milliarder dollar for Baillie Gifford. James har ofte kreditert SFIs ideer for å ha drevet alle betydelige investeringer han har gjort, inkludert Amazon, Nvidia, Facebook, Tencent og Alibaba. Complex Adaptive Systems (John Holland): Dynamo lente seg på systemtenkning for å oppdage Mercado Libres potensial i fragmenterte latinamerikanske markeder. De la først frem sin tenkning rundt markeder som komplekse adaptive systemer i et brev fra 2007, samme år som de investerte i Mercado Libres børsnotering til ~16/aksje (selv om de raskt solgte da aksjekursen doblet seg på bare noen få dager). De gjenopptok en posisjon, i størrelse, i 2016 til 166 dollar/aksje (~8 milliarder dollar markedsverdi). I dag handles selskapet til 2,500 dollar/aksje (125 milliarder dollar markedsverdi). Kompleksitetsvitenskap (Murray Gell-Mann): Bill Miller brukte et bredt spekter av kjernekompleksitetsideer som fremvekst (Stuart Kauffman), utvekslingsnettverk og beregningskompleksitet for å forstå Bitcoin som et fremvoksende pengesystem. Bill kjøpte først Bitcoin i 2015 da den ble handlet for ~$200/BTC. I dag handles Bitcoin til $110 000/BTC. Bill har også kreditert SFI for å ha inspirert hans investeringer i Dell og Apple i 1995, Amazon i 1999 (Legg Mason ble den nest største innehaveren av Amazon, bare bak Jeff Bezos), og Google ved børsnoteringen i 2004 (markedsverdi på den tiden var 23 milliarder dollar; i dag er den 2,2 milliarder dollar). Alle fem investorene jobber fra et lignende grunnlag, men uttrykkene deres er svært distinkte. Det er det kompleksitet gjør: det tillater flere gyldige veier til innsikt. Som Andy Benoit observerte: «De fleste genier – spesielt de som leder andre – blomstrer ikke ved å dekonstruere intrikate kompleksiteter, men ved å utnytte ukjente forenklinger.» Disse investorene gjør begge deler. De beveger seg gjennom kompleksitet for å komme frem til en enkelhet som er hardt opptjent, ikke overfladisk. Les disse samlingene ikke som investeringslitteratur, men som en mesterklasse i anvendt tenkning. De gir et innblikk i hvordan rammeverk fra kompleksitetsvitenskap kan gi praktisk innsikt – ikke bare for å velge aksjer, men for å forstå hvordan verden fungerer. De minner oss om at selv om investering kan være "enkelt, men ikke lett", kan det være dypt sammenhengende. Duca har rett – kompleksitet er virkelig en barriere. Men med riktig linse blir det en vollgrav. De som er villige til å krysse den, kan finne en klarhet som fra utsiden ser ut som glans eller flaks. Noen ganger designer de beste investorene rundt kompleksitet. Andre ganger går de rett gjennom den. Nedenfor finner du korte introduksjoner til fem investorer som valgte å investere gjennom kompleksitet, sammen med samlinger av deres samlede skrifter. Vi har valgt å presentere disse verkene som lange tanker for å fremheve hvordan deres filosofier utviklet seg over tid – og hvordan ideene til Santa Fe Institute bidro til å forme både deres rammeverk og deres investeringsbeslutninger.

Bill Gurley Få mennesker (enn si VC-er) har dokumentert teknologiske revolusjoner mens de utfoldet seg med klarheten og forutsigbarheten til Bill Gurley. I tre tiår har Gurleys nyhetsbrev «Above the Crowd» fungert som en sanntidskrønike om de viktigste endringene i teknologimarkedene – fremveksten av det moderne internett, fremveksten og fallet av dotcom-boblen, fremveksten av markedsplassvirksomheter, overgangen til mobil og utviklingen av plattformøkonomi. Å lese Gurleys arbeid i dag gir noe stadig mer sjeldent: et tidspunkt-i-tid-perspektiv på hvordan disse massive teknologiske overgangene faktisk føltes for de som gjennomlevde dem, skrevet av noen med både analytisk strenghet til å dissekere kompleks markedsdynamikk og mønstergjenkjenning for å identifisere hvilke trender som ville vare. Det som gjør Gurleys analyse spesielt verdifull er hans evne til å oppdage grunnleggende endringer før de ble konvensjonell visdom. Han skrev om kraften til nettverkseffekter og økende avkastning da de fleste investorer fortsatt var fokusert på tradisjonelle beregninger. Han identifiserte den strategiske betydningen av markedsplasser når de ble avvist som enkle mellomledd. Han forsto implikasjonene av mobil før de fleste selskaper hadde bygget sin første iPhone-app. Hans tidlige erkjennelse av at "alle markeder ikke er skapt like" bidro til å definere hvordan vi evaluerer markedsbedrifter i dag, mens advarslene hans om uholdbar enhetsøkonomi viste seg å være profetiske for utallige startups som brente gjennom kapital uten å bygge levedyktige forretningsmodeller. Gurleys skrift avslører hvordan de smarteste hodene innen teknologi tenkte på plattformdynamikk, konkurransedyktige vollgraver og markedsstruktur da disse konseptene ble definert i sanntid. For alle som prøver å forstå hvordan vi kom frem til dagens teknologilandskap, eller som prøver å identifisere lignende mønstre i fremvoksende markeder, representerer Gurleys arkiv et enestående vindu tilbake til fremtiden.

Nomad Investment Partnership I Nomad-brevene forteller Nick Sleep og Qais Zakaria den samme historien på repeat – tålmodighet blandes, feiljustering tærer på – men hver gjenfortelling føles frisk fordi de snører den med selvironisk humor, en forskers fotnoter og en og annen Ferrari-referanse. Nomads sentrale argument var radikalt for sin tid: Hvis du gir kundene overskuddet i stedet for å hamstre det, snurrer svinghjulet raskere og rullebanen forlenges. Amazon demonstrerer matematikken, Costco viser kulturen, og Nomad prøver å eie begge. Men brevene er ikke bare en ode til vakre forretningsmodeller. De er en klinikk for styring. Resultathonorarer som tar tilbake hvis resultatene synker, et obligatorisk femårsskjema, eksplisitte advarsler om at "å ikke gjøre noe" ofte vil være den riktige avgjørelsen. Søvn forkynner ikke justering; han inngår kontrakt for det. Det Nomad gir deg er en mental arkitektur: tidsarbitrasje som den siste varige fordelen, ydmykhet som risikokontroll, og struktur – fond, selskap eller personlig liv – bygget for å overleve de golde årene som uunngåelig går forut for innhøsting. Nomadbrevene var, og er fortsatt, en mesterklasse i tålmodig kapitalallokering og prinsipiell investering. Nedenfor er en "reiserute" for Nomad-brevene: 1/ Langsiktig tenkning: Aksjerentekurve, de skjulte kostnadene ved offentlige forpliktelser og vollgraven laget av temperament. 2/ Feiljusterte insentiver: myter om vekst for enhver pris og den subtile kunsten å strategisk krympe. 3/ Forretningskirurgi: frigjøring av kronjuvelen, robusthetsforhold og hvorfor overlegen ytelse bare er mange kjedelige ting gjort bra. 4/ Nomademekanikk: optimal fondsstørrelse, gjenåpningskriterier og det elefant-mus-paradokset. 5/ Annet: selge for tidlig, indeksen som kostbar, men ikke risikofri, og kapitalismens blindsone for slakk.

James Anderson Mens Benjamin Graham oppfordret investorer til å frykte klippekanten av gjennomsnittlig tilbakevending, inviterer James Anderson dem til å søke et helt annet landskap – et kartlagt av Santa Fe kompleksitetsvitenskap. Brevene hans skisserer hvordan datasløyfer, nettverkseffekter og baneavhengighet lar en håndfull selskaper spurte bort fra gjennomsnittet, og omskriver fordelingen av utfall så dramatisk at selve «gjennomsnittet» driver oppover og mister forklaringskraft. Anderson fester sine egne 95 teser til kirkedøren til Value, men med en slik varme og kulturell teft at det føles mer som en invitasjon til dialog, ikke en krigserklæring. Hvis Grahams motto var «Margin of Safety», er Andersons motslagord «Margin of Upside». Anderson dveler ved disse teknologiske uteliggerne, fra at Microsoft har sammensatt inntjeningen på 24 % i tre tiår (og teller!), og Facebook skalerer brukere og fortjeneste raskere enn Coca-Cola noen gang skalerte sine egne vanedannende produkter. Disse «ytterpunktene», hevder han, er ikke avrundingsfeil, men de viktigste driverne for samlet markedsformue i dette nye økende avkastningsregimet. Følg «(Brian) Arthur-reglene» i stedet for «Graham-reglene», som ble skapt for en fundamentalt annerledes verden enn den vi har i dag. Regjeringen får også Anderson-behandlingen. Anderson kritiserer kvartalsvis besatte kapitalforvaltere og bokssjekkende «Governance»-avdelinger som pålegger one-size-fits-all-påbud på hyperskala-innovatører. Ekte forvaltning, insisterer han, er kulturell: back-gründere som tenker i flere tiår, sympatiserer når de uunngåelige «13 ekle ukene» kommer, og applauderer månebilder selv når de bommer. Kort sagt, gjenvinn aktivisme for langsiktige byggere, ikke for hedgefond-arbitrageurer. Under alle de ikonoklastiske ideene og den retoriske oppblomstringen presenterer Anderson en disiplinert verktøykasse: kartlegg scenarier, tildel sannsynligheter i stedet for enkeltpunktsprognoser, aksepter dyp usikkerhet og la valgfrihet og langsiktig sammensetning gjøre det tunge løftet.

Dynamo – Dynamo er et partnerskap der alle partnere er involvert i vår eneste aktivitet, og det er å forvalte midlene. All vår backoffice-aktivitet (depot, oppgjør, NAV-beregninger, kontanthåndtering og regnskap) er outsourcet. Utenom det er størstedelen av partnernes formue investert i Dynamo-administrerte fond. Vi har ikke en investeringstilnærming som skiller seg fra den som tilbys våre kunder.» I dag er firmaets struktur fortsatt forfriskende mager – forskning i kjernen, administrasjon leid fra spesialister, hver partners nettoformue surret til samme mast som Cougars aksjonærer. Fra den tidlige diskusjonen om konkurransefortrinn i fondsforvaltning, gjennom kompleksitetsvitenskapelige omveier, til dypdykk i plattformøkonomi, viser Dynamos brev en organisasjon som er villig til å flyte når miljøet krever det – uten å miste kjernen i filosofien. Den kombinasjonen av intellektuell rastløshet og strukturell stillhet er sjelden. Det er også viktig. Markedene utvikler seg i punkterte utbrudd, med investorer som nekter å revidere mentale modeller som blir irrelevante. Omvendt mister firmaer som jager enhver kjepphest sammensetningen som bare konsistens leverer. Dynamo løser dette paradokset ved å slippe nysgjerrigheten sin innenfor en regelbasert disiplin: verdsett virksomheten, ignorer mengden, ei den lenge nok til at det grunnleggende kan seire.

Bill Miller Informasjonsmessige, analytiske og atferdsmessige fordeler er de tre konkurransefortrinnene ved investering. Lenge før investeringsverdenen fullt ut forsto den dype markedsineffektiviteten skapt av menneskelig psykologi, før atferdsfinans kom inn i mainstream-tenkningen, eksisterte det en bemerkelsesverdig samling kvartalsbrev som i det stille skildret en av de mest sofistikerte investeringssinnene i moderne tid. Disse kommentarene er skrevet av Bill Miller under hans legendariske periode som leder av Legg Mason Value Trust, og overskrider rene markedsobservasjoner – de representerer en omfattende sanntidsdokumentasjon av hvordan disiplinert motstridende tenkning og strenge analytiske rammeverk kan generere vedvarende overytelse på tvers av radikalt forskjellige markedsmiljøer. Det er slående hvor ofte Miller var tidlig ute med ideer som senere ble konvensjonell visdom. Han kjøpte teknologiselskaper da verdiinvestorer trodde teknologi ikke kunne investeres. Han forsto Amazons forretningsmodell da alle andre så en overvurdert bokhandel. Han forsto at markeder er komplekse adaptive systemer, ikke likevektssøkende maskiner. Han slo markedet i 15 år på rad, tapte alt, og kom deretter tilbake (og mer) på bare to investeringer.