Инвестирование через сложность "Мы говорим о ясности цели, простоте и сосредоточенности. И мы считаем, что самое важное в инвестиционном бизнесе — это сохранять все максимально простым. Мы считаем, что сложность является самой большой преградой для высокой производительности в инвестиционном бизнесе. Поэтому мы проектируем вокруг сложности." — Рис Дука Слова Риса Дуки отражают основополагающий принцип инвестирования: простота, ясность и сосредоточенность часто приводят к лучшим решениям и лучшим результатам. Самый распространенный совет, передаваемый от одного поколения инвесторов к другому, — избегать ненужной сложности — оставаться в пределах своего круга компетенции, отдавать предпочтение очевидному, проектировать вокруг сложности, где это возможно. Тем не менее, некоторые из самых успешных инвесторов нашего времени сделали совершенно противоположное. Что если лучшие возможности находятся в том, что Билл Гурли называет 'непорядочным центром' — где сетевые эффекты создают динамику «победитель забирает все», где обратные связи усиливают небольшие преимущества до непроходимых рвов, где законы силы означают, что лучшая инвестиция не просто лучше, а в 10,000 раз лучше? Что если ключ к ясности не в избегании сложности, а в понимании и навигации по ней с правильной точки зрения? Эта коллекция объединяет пятерых инвесторов, которые сделали именно это: Билла Гурли из Benchmark, Ника Слипа и Кайса Закарию из Nomad, Джеймса Андерсона из Baillie Gifford, команду Dynamo и Билла Миллера из Legg Mason. Хотя их стили различаются, они разделяют общую интеллектуальную основу — одну, основанную на Институте Санта-Фе и изучении сложных адаптивных систем. Что делает этих пятерых особенно интересными, так это не только их знакомство с наукой о сложности, но и то, как они по-разному ее применяют. Гурли переводит системное мышление в рамки для понимания защищенности и разрушения. Nomad подходит к инвестированию с философской ясностью, используя юмор и метафоры для объяснения сложных идей. Андерсон пишет с терпением оптимиста с долгосрочной перспективой, находя простоту в нарративах технологической эволюции. Dynamo опирается на практический опыт в развивающихся рынках, предлагая системный взгляд на среды, которые большинство инвесторов упрощают. А Билл Миллер, возможно, самый открыто интеллектуальный из группы, сочетает поведенческие финансы, философию и вероятность в рыночных комментариях, которые трудно классифицировать. Эти идеи были не только интеллектуально удовлетворительными — они принесли миллиарды дохода. Увеличение доходов (Брайан Артур): Билл Гурли опирался на работу SFI по увеличению доходов и сетевым эффектам, чтобы укрепить уверенность в Uber. Он возглавил раунд Series A Uber в 2011 году при оценке в 60 миллионов долларов. Сегодня рыночная капитализация Uber превышает 200 миллиардов долларов. Инвестиции Билла принесли Benchmark более 7 миллиардов долларов. Законы масштабирования (Джеффри Уэст): Nomad применил законы масштабирования и распределения по закону силы к своей долгосрочной теории о Amazon. Слип и Закария впервые упомянули Amazon в своем ежегодном письме 2004 года и начали активно покупать его акции в 2005 году по 30 долларов за акцию (рыночная капитализация ~15 миллиардов долларов). После закрытия Nomad, Amazon был одной из всего трех акций, которые принадлежали Слипу. Сегодня Amazon торгуется по 222 доллара за акцию (4,440 долларов за акцию; они провели сплит 20:1 в 2022 году) и имеет рыночную капитализацию 2.36 триллиона долларов. Темпы инноваций (Джессика Трансик): Джеймс Андерсон использовал работу, вдохновленную SFI, о экспоненциальных изменениях и темпах энергетических инноваций, чтобы поддержать Tesla задолго до того, как это стало общепринятым. Андерсон впервые купил акции Tesla в 2013 году, когда они торговались по 6 долларов за акцию (~10 миллиардов долларов рыночная капитализация). Сегодня рыночная капитализация Tesla составляет ~1 триллион долларов, а инвестиции Джеймса принесли Baillie Gifford около 30 миллиардов долларов. Джеймс часто отмечал, что идеи SFI в корне определяли каждую значимую инвестицию, которую он сделал, включая Amazon, Nvidia, Facebook, Tencent и Alibaba. Сложные адаптивные системы (Джон Холланд): Dynamo опирался на системное мышление, чтобы выявить потенциал Mercado Libre на фрагментированных рынках Латинской Америки. Они впервые изложили свои мысли о рынках как сложных адаптивных системах в письме 2007 года, в том же году они инвестировали в IPO Mercado Libre по ~16 долларов за акцию (хотя они быстро продали, когда цена акций удвоилась всего за несколько дней). Они повторно начали позицию в 2016 году по 166 долларов за акцию (~8 миллиардов долларов рыночная капитализация). Сегодня компания торгуется по 2,500 долларов за акцию (125 миллиардов долларов рыночная капитализация). Наука о сложности (Мюррей Гелл-Манн): Билл Миллер использовал широкий спектр основных идей сложности, таких как возникновение (Стюарт Кауфман), сети обмена и вычислительная сложность, чтобы понять Bitcoin как возникающую денежную систему. Билл впервые купил Bitcoin в 2015 году, когда он торговался по ~200 долларов за BTC. Сегодня Bitcoin торгуется по 110,000 долларов за BTC. Билл также отметил, что SFI вдохновил его инвестиции в Dell и Apple в 1995 году, Amazon в 1999 году (Legg Mason стал вторым по величине держателем Amazon, уступая только Джеффу Безосу) и Google на его IPO в 2004 году (рыночная капитализация на тот момент составляла 23 миллиарда долларов; сегодня она составляет 2.2 триллиона долларов). Все пятеро инвесторов работают на схожей основе, но их выражения сильно различаются. Вот что делает сложность: она позволяет множеству действительных путей к пониманию. Как заметил Энди Бенуа, "Большинство гениев — особенно те, кто ведет других — процветают не за счет деконструкции сложных сложностей, а за счет использования нераспознанных простот." Эти инвесторы делают и то, и другое. Они проходят через сложность, чтобы достичь простоты, которая тяжело заработана, а не поверхностна. Читайте эти сборники не как инвестиционную литературу, а как мастер-класс по прикладному мышлению. Они предлагают взгляд на то, как рамки науки о сложности могут привести к практическим инсайтам — не только для выбора акций, но и для понимания того, как работает мир. Они напоминают нам, что хотя инвестирование может быть "простым, но не легким", оно может быть глубоко последовательным. Дука прав — сложность действительно является преградой. Но с правильной точки зрения она становится рвом. Те, кто готов его пересечь, могут найти ясность, которая снаружи выглядит как блеск или удача. Иногда лучшие инвесторы проектируют вокруг сложности. В другие разы они идут прямо через нее. Ниже вы найдете короткие введения к пяти инвесторам, которые выбрали инвестировать через сложность, вместе со сборниками их собранных работ. Мы решили представить эти работы в виде длинных текстов, чтобы подчеркнуть, как их философии развивались со временем — и как идеи Института Санта-Фе помогли сформировать как их рамки, так и их инвестиционные решения.

Билл Гурли Немногие люди (не говоря уже о венчурных капиталах) документировали технологические революции так, как это делал Билл Гурли, с такой ясностью и предвидением. На протяжении трех десятилетий его рассылка "Above the Crowd" служила хронологией самых значительных изменений на технологических рынках — появление современного интернета, взлет и падение доткомов, возникновение рыночных бизнесов, переход к мобильным технологиям и эволюция платформенной экономики. Чтение работ Гурли сегодня предлагает нечто все более редкое: точку зрения на то, как эти масштабные технологические переходы ощущались теми, кто их переживал, написанную человеком, обладающим как аналитической строгостью для анализа сложной динамики рынка, так и способностью распознавать паттерны, чтобы определить, какие тренды будут устойчивыми. Что делает анализ Гурли особенно ценным, так это его способность замечать фундаментальные изменения до того, как они стали общепринятой мудростью. Он писал о силе сетевых эффектов и возрастающих доходах, когда большинство инвесторов все еще сосредоточивались на традиционных метриках. Он определил стратегическую важность рыночных площадок, когда их отвергали как простых посредников. Он понимал последствия мобильных технологий до того, как большинство компаний создали свои первые приложения для iPhone. Его раннее признание того, что "все рынки не созданы равными", помогло определить, как мы оцениваем рыночные бизнесы сегодня, в то время как его предупреждения о несостоятельной экономике единиц оказались пророческими для бесчисленных стартапов, которые сжигали капитал, не создавая жизнеспособные бизнес-модели. Письма Гурли показывают, как самые умные умы в технологии думали о динамике платформ, конкурентных преимуществах и рыночной структуре, когда эти концепции определялись в реальном времени. Для всех, кто пытается понять, как мы пришли к сегодняшнему технологическому ландшафту, или стремится выявить аналогичные паттерны на развивающихся рынках, архив Гурли представляет собой беспрецедентное окно в будущее.

Партнёрство Nomad Investment В письмах Nomad Ник Слип и Кайс Закария рассказывают одну и ту же историю снова и снова — терпение накапливается, несоответствие разъедает — но каждое пересказание кажется свежим, потому что они приправляют его самоиронией, сносками учёного и случайными упоминаниями Ferrari. Центральный аргумент Nomad был радикальным для своего времени: если вы отдаёте клиентам излишки вместо того, чтобы накапливать их, маховик вращается быстрее, а срок действия увеличивается. Amazon демонстрирует математику, Costco показывает культуру, а Nomad пытается владеть тем и другим. Но письма — это не просто ода красивым бизнес-моделям. Это клиника по управлению. Премии за производительность, которые возвращаются, если результаты падают, обязательная форма с пятилетним горизонтом, явные предупреждения о том, что "ничего не делать" часто будет правильным решением. Слип не проповедует согласованность; он заключает контракт на это. Что Nomad предлагает вам, так это ментальная архитектура: арбитраж времени как последний прочный край, скромность как контроль рисков и структура — фонд, компания или личная жизнь — построенная для выживания в бесплодные годы, которые неизбежно предшествуют урожаю. Письма Nomad были и остаются мастер-классом по распределению капитала с терпением и принципиальным инвестированием. Ниже приведён "путеводитель" по письмам Nomad: 1/ Долгосрочное мышление: кривая доходности акций, скрытая стоимость публичных обязательств и ров, сделанный из темперамента. 2/ Несогласованные стимулы: мифы о росте любой ценой и тонкое искусство стратегического сокращения. 3/ Бизнес-хирургия: освобождение коронной жемчужины, коэффициенты устойчивости и почему превосходные результаты — это просто много скучных вещей, сделанных хорошо. 4/ Механика Nomad: оптимальный размер фонда, критерии повторного открытия и этот парадокс слона и мыши. 5/ Другое: продажа слишком рано, индекс как безстоимостный, но не безрисковый, и слепое пятно капитализма для запаса.

Джеймс Андерсон В то время как Бенджамин Грэм призывал инвесторов бояться обрыва средних значений, Джеймс Андерсон приглашает их искать совершенно другой ландшафт — тот, который описан наукой о сложности Санта-Фе. Его письма описывают, как петли данных, сетевые эффекты и зависимость от пути позволяют нескольким компаниям стремительно ускользать от среднего, переписывая распределение результатов так драматично, что само "среднее" поднимается вверх и теряет объяснительную силу. Андерсон прикрепляет свои собственные 95 тезисов к дверям церкви Ценности, но с такой теплотой и культурным стилем, что это больше похоже на приглашение к диалогу, а не на декларацию войны. Если девиз Грэма был "Запас безопасности", то контрслоган Андерсона — "Запас роста". Андерсон задерживается на этих технологических аутсайдерах, от Microsoft, которая накапливает прибыль на 24% в течение трех десятилетий (и продолжает!), до Facebook, которая масштабирует пользователей и прибыль быстрее, чем Coca-Cola когда-либо масштабировала свои собственные зависимые продукты. Эти "экстремумы", утверждает он, не являются округляющими ошибками, а главными двигателями совокупного рыночного богатства в этом новом режиме увеличивающихся доходов. Следуйте "правилам (Брайана) Артура", а не "правилам Грэма", которые были созданы для совершенно другого мира, чем тот, который у нас есть сегодня. Управление тоже получает лечение Андерсона. Андерсон критикует менеджеров активов, одержимых квартальными отчетами, и отделы "Управления", которые навязывают универсальные указания гипермасштабным инноваторам. Истинное управление, настаивает он, является культурным: поддерживайте основателей, которые думают на десятилетия, сопереживайте, когда приходят неизбежные "13 неприятных недель", и аплодируйте смелым проектам, даже когда они не удаются. Короче говоря, возвращайте активизм для долгосрочных строителей, а не для арбитражеров хедж-фондов. Под всеми иконокластическими идеями и риторическим блеском Андерсон представляет дисциплинированный набор инструментов: картируйте сценарии, назначайте вероятности вместо единственных прогнозов, принимайте глубокую неопределенность и позволяйте опциональности и долгосрочному накоплению выполнять тяжелую работу.

Динамо "Динамо — это партнерство, в котором все партнеры участвуют в нашей единственной деятельности, а именно в управлении фондами. Вся наша деятельность в бэк-офисе (хранение, расчет, расчеты по чистым активам, управление денежными средствами и бухгалтерия) аутсорсится. Кроме того, большая часть богатства партнеров инвестирована в фонды, управляемые Динамо. У нас нет инвестиционного подхода, который отличался бы от того, который предлагается нашим клиентам." Сегодня структура компании остается удивительно компактной — исследования в центре, администрирование арендуется у специалистов, чистая стоимость каждого партнера привязана к тому же мачте, что и акционеры Cougar. С ранних обсуждений конкурентных преимуществ в управлении фондами, через обходы сложности науки, до глубоких погружений в экономику платформы, письма Динамо показывают организацию, готовую адаптироваться, когда этого требует среда — не теряя при этом основного ядра своей философии. Эта комбинация интеллектуальной беспокойности и структурного спокойствия редка. Это также необходимо. Рынки развиваются в прерывистых всплесках, и инвесторы, которые отказываются пересматривать свои ментальные модели, становятся неактуальными. Напротив, компании, которые гонятся за каждой модой, теряют сложение, которое только последовательность может обеспечить. Динамо решает этот парадокс, выпуская свое любопытство в рамках дисциплины, основанной на правилах: оцените бизнес, игнорируйте толпу, владеете им достаточно долго, чтобы основные факторы восторжествовали.

Билл Миллер Информационное, аналитическое и поведенческое преимущество — это три конкурентных преимущества в инвестициях. Задолго до того, как инвестиционный мир полностью оценил глубокие рыночные неэффективности, созданные человеческой психологией, до того, как поведенческие финансы вошли в мейнстрим, существовала замечательная коллекция квартальных писем, которые тихо документировали один из самых сложных инвестиционных умов современности. Написанные Биллом Миллером во время его легендарного управления Legg Mason Value Trust, эти комментарии превосходят простые рыночные наблюдения — они представляют собой всестороннюю документацию в реальном времени о том, как дисциплинированное контрарное мышление и строгие аналитические рамки могут генерировать устойчивую переоценку в радикально различных рыночных условиях. Удивительно, как часто Миллер опережал идеи, которые позже стали общепринятой мудростью. Он покупал технологические компании, когда инвесторы в стоимость считали технологии непригодными для инвестирования. Он понимал бизнес-модель Amazon, когда все остальные видели переоцененный книжный магазин. Он осознал, что рынки — это сложные адаптивные системы, а не машины, стремящиеся к равновесию. Он обыгрывал рынок в течение 15 лет подряд, потерял все, а затем вернул все (и даже больше) всего за две инвестиции.