🧵 Een draad van gedachten over de huidige situatie bij Jane Street. In de woorden van een andere JS-alumnus: 1) Wat

2/ In de afgelopen weken heb ik een kleine vloed aan e-mails, DMs en berichten ontvangen waarin om mijn mening wordt gevraagd over het recente nieuws over Jane Street. Eerst het verhaal over de financiering van de coup, en nu de beschuldiging van de Indiase toezichthouder SEBI.

3/ Eerst enkele kanttekeningen: Ik werk niet bij JS en technisch gezien heb ik daar al meer dan 11 jaar niet gewerkt. Ik heb tot ongeveer 6 jaar geleden wel wat advieswerk voor hen gedaan, maar niet als fulltime werknemer. Wat ik dus weet uit directe ervaring is extreem oude kennis.

4/ Dat gezegd hebbende, probeer ik wel contact te houden met mensen, vooral met mensen die recentelijker dan ik JS hebben verlaten. Ik begon in 2008, en in de eerste week werd ik door minstens twee senior mensen iets in deze trant verteld:

"Er zijn veel grijze gebieden in de handel. We vermijden ze. We vermijden ze omdat het verkeerd is, maar ook omdat het slecht voor de zaak is. Als je in deze business voor de lange termijn zit, is je reputatie als een goede marktdeelnemer meer waard dan een of andere dubieuze handel."

6/ Ik nam dat ter harte, en gedurende mijn hele tijd bij Jane Street heb ik NOOIT IETS gezien dat me zou doen twijfelen aan de waarheid in actie achter die woorden.

7/ Ik herinner me veel momenten waarop we hoorden van dubieuze transacties, mogelijk legaal of mogelijk niet, die we hebben laten liggen omdat ze niet voldeden aan de interne norm van "Verbeteren we de markten door dit te doen?" De mensen met wie ik nu praat van mijn generatie bij JS herinneren het zich hetzelfde.

8/ Ik heb 5 jaar opties verhandeld bij JS. Ik was zelfs betrokken bij de allereerste pogingen om te beginnen met handelen in India. Ik herinner me drie dingen over de Indiase optieshandel: (a) het was enorm, (b) de markten waren vreemd, en (c) SEBI was een zeer *actieve* toezichthouder in deze markten.

9/ Het is echt schokkend om de beschuldiging van de SEBI te lezen. Het is eigenlijk best leesbaar, en ik moedig je aan om dat te doen. Ik ben geen effectenadvocaat, laat staan een Indiase effectenrechter, maar de vermelde feiten zijn zeer verontrustend.

10/ In de eenvoudigste termen mogelijk, wanneer een derivaat vloeibaarder is dan de onderliggende waarde, is er een kans om de sluiting te manipuleren om je derivaatposities in je voordeel te markeren.

11/ Bijvoorbeeld, als je een aantal futures hebt gekocht, kan het je minder kosten qua marktimpact om gewoon een aantal onderliggende aandelen te kopen, deze omhoog te bewegen, geld te verdienen op je futures-settlement en vervolgens de onderliggende aandelen te verkopen.

12/ Zoals ik al zei, ik ben geen Indiase effectenrechter, dus ik weet niet of wat ze deden illegaal was. Maar ik weet wel twee dingen:

13/ A) Degene die deze handel goedkeurde, had een heel andere opvatting van "acceptabel marktgedrag" dan wat ik heb geleerd en beoefend als handelaar bij JS.

14/ B) Toen SEBI hen een waarschuwing stuurde, was ik absoluut *verbaasd* dat ze doorgingen met handelen met (mogelijk) alleen kleine aanpassingen aan het economische effect van de strategie.

15/ Wat nu? Ik weet het zeker niet, maar ik weet wel hoe regelgevers opereren en dus kan ik misschien een paar dingen voorspellen...

16/ A. Het is nu open seizoen op JS. Er is een Schelling-punt vastgesteld voor regelgevers over de hele wereld, en dat Schelling-punt is Jane Street. Regelgevers hebben een zware taak: zoveel bedrijven die zoveel verschillende soorten transacties uitvoeren, en het is moeilijk te achterhalen wat ze precies doen.

17/ En zelfs als je denkt dat er iets een beetje verdacht aan de hand is, is er een grote politieke afweging te maken bij het ondernemen van enige regulatoire actie of rechtszaak. Handelsbedrijven hebben diepe zakken om dingen aan te vechten.

18/ Maar nu weten de regelgevers dat er sterke politieke dekking is om één bedrijf in het bijzonder te onderzoeken. Dus dat is wat ze gaan doen. Ze kunnen de politieke kosten samen delen, wat betekent dat JS meer onderzoeken en veel meer scrutinie kan verwachten dan ze ooit eerder hebben gezien.

19/ Vooral rond transacties die betrekking hebben op futures/opties afwikkeling. Immers, als JS dacht dat het prima was om dit in India te doen, dicteert de logica dat ze ook naar andere plaatsen moeten kijken waar deze strategie ook winstgevend zou zijn. En het daar doen...

20/ B. De natuur verafschuwt een vacuüm. Vanuit PR-perspectief heeft JS jarenlang beide kanten willen opgaan: een eigenaardige, wiskundige, puzzelachtige publieke imago voor het aannemen van personeel, maar niemand heeft zelfs een *foto van de oprichters of heeft ze ooit horen spreken. Een bedrijf dat $20 miljard per jaar verdient met ondoorzichtige handel en niemand weet wie ze zijn?

21/ Dat is een recept voor een PR-ramp als er ooit iets slechts naar buiten komt, want DAT zal worden wie je bent in de ogen van het publiek. En dat is ook zo gebeurd. Ze zijn er grotendeels in geslaagd om niet geraakt te worden door de SBF/FTX-explosie...

22/ Misschien zouden ze te veel aandacht voor de staatsgreep in Zuid-Soedan kunnen vermijden omdat, nou ja, het is allemaal zo vreemd! Maar dit lijkt een heel ander verhaal te zijn.

23/ C. Hoe sterven grote handelsfirma's? Soms is het omdat ze hun voorsprong verliezen, of een hoop geld verliezen. Maar de saaiere en gebruikelijkere manier is dat er iets gebeurt waardoor goede mensen vertrekken.

24/ Het is betwistbaar dat dit al gebeurde na COVID, toen er een exodus was van semi-senior traders die zich realiseerden dat hun beta ten opzichte van de prestaties van het bedrijf niet zo hoog was als ze dachten. Ter rechtvaardiging van de leiding van JS, het is een moeilijk probleem.

25/ In 2020 verdiende je 10 keer zoveel als in 2019. Ga je echt door met het betalen van iemand $15 miljoen in plaats van de $1,5 miljoen die ze het jaar daarvoor verdienden? Wat als ze vertrekken? Of gewoon stilletjes opgeven?

26/ Deur #2 (verhoogt hun bonus met ~50%) is ook niet beter, aangezien ze zich zullen realiseren dat ze niet de winstgevoeligheid hebben die ze dachten te hebben (en misschien beloofd kregen). Ze zouden kunnen vertrekken naar hogere beta-gebieden. Zeker, velen van hen deden dat.

27/ Post-2020 JS lijkt van de buitenkant op een plek met een uitgehold midden. Senior partner-niveau mensen verdienen enorme bedragen en zeer junior mensen verdienen goed, maar niet spectaculair, low-beta compensatie.

28/ Misschien is het geen wonder dat er waarde-afdrift heeft plaatsgevonden. Wanneer een handel je $4 miljard per jaar oplevert, zijn dat vier miljard redenen om te geloven dat het eigenlijk een volkomen prima handel is.