🧵 En tråd av tankar om den nuvarande situationen på Jane Street. För att citera en annan JS-alun: 1) Vad

2/ Under de senaste veckorna har jag fått en liten flod av e-postmeddelanden, DM:s och meddelanden som frågar min åsikt om de senaste nyheterna som kommer ut om Jane Street. Först historien om kuppfinansieringen, och nu anklagelsen från den indiska tillsynsmyndigheten SEBI.

3/ Först några varningar: Jag arbetar inte på JS och har tekniskt sett inte arbetat där på över 11 år. Jag gjorde en del konsultarbete för dem fram till för ungefär 6 år sedan, men inte som heltidsanställd. Så vad jag vet av direkt förstahandserfarenhet är extremt gammal kunskap.

4/ Som sagt, jag försöker hålla kontakten med människor, särskilt människor som lämnade JS mer nyligen än jag gjorde. Jag började 2008, och under den första veckan fick jag höra av minst två seniora personer någon variant av:

5/ "Det finns många gråzoner inom handeln. Vi undviker dem. Vi undviker dem för att det är fel, men också för att det är en dålig affär. Om du är i den här branschen på lång sikt är ditt rykte som en bra marknadsaktör värt mer än någon skum liten handel."

Jag tog det till mitt hjärta, och under hela min tid på Jane Street såg jag aldrig något som skulle få mig att ifrågasätta sanningen i handling bakom dessa ord.

7/ Jag minns många gånger där vi fick reda på skumma affärer, möjligen lagliga eller möjligen inte, som vi missade eftersom de inte uppfyllde den interna ribban för "Gör vi marknaderna bättre genom att göra det här?" De människor som jag pratar med nu från min årgång på JS minns det likadant.

8/ Jag handlade med optioner på JS i 5 år. Jag var till och med involverad i de allra tidigaste försöken att börja handla i Indien. Jag minns tre saker om handel med indiska optioner: (a) det var enormt, (b) marknaderna var konstiga, och (c) SEBI var en mycket *aktiv* tillsynsmyndighet på dessa marknader.

9/ Så det är helt chockerande att läsa SEBI-anklagelsen. Det är faktiskt ganska läsvärt, och jag uppmuntrar dig att göra det. Jag är ingen värdepappersadvokat, än mindre en indisk värdepappersdomare, men de angivna fakta är mycket fördömande.

10/ I enklast möjliga termer, när ett derivat är mer likvidt än det underliggande, finns det en möjlighet att manipulera stängningen för att markera dina derivatpositioner till din fördel.

11/ Till exempel, om du är lång ett gäng terminer, kan det kosta dig mindre i marknadspåverkan att bara köpa ett gäng underliggande aktier, flytta upp dem, tjäna pengar på din terminsuppgörelse och sedan sälja ut av de underliggande.

12/ Som jag sa, jag är inte en indisk värdepappersdomare så jag vet inte om det de gjorde var olagligt. Men jag vet två saker:

13/ A) Den som gav grönt ljus för denna handel hade en helt annan uppfattning om "acceptabelt marknadsbeteende" än vad jag fick lära mig och praktiserade som handlare på JS.

14/ B) När SEBI skickade ett varningsbrev till dem är jag helt *chockad* över att de fortsatte att handla med (utan tvekan) endast mindre ändringar av den ekonomiska effekten av strategin.

15/ Så vad händer nu? Jag vet verkligen inte, men jag vet hur tillsynsmyndigheter fungerar och så jag kan kanske förutsäga några saker ...

16/ A. Det är nu öppen säsong på JS. En Schelling-punkt har etablerats för tillsynsmyndigheter runt om i världen, och den Schelling-punkten är Jane Street. Tillsynsmyndigheter har ett tufft jobb: så många företag gör så många olika typer av affärer, och det är svårt att ta reda på vad de är.

Och även om du tycker att det är något lite skumt på gång, finns det en stor politisk beräkning att göra för att få till stånd någon regleringsåtgärd eller stämning. Handelsföretag har djupa fickor för att bekämpa saker.

Men nu vet tillsynsmyndigheterna att det finns en stark politisk täckmantel för att undersöka ett företag i synnerhet. Så det är vad de kommer att göra. De kan dela på den politiska kostnaden tillsammans, vilket innebär att JS kan förvänta sig fler utredningar och mycket mer granskning än de någonsin har sett tidigare.

19/ Särskilt kring affärer som involverar avveckling av terminer/optioner. När allt kommer omkring, om JS tyckte att det var okej att göra detta i Indien, säger logiken att de borde leta efter andra platser där denna strategi också skulle vara lönsam. Och gör det där...

20/ B. Naturen avskyr vakuum. PR-perspektiv, JS har velat ha det åt båda hållen i flera år: en udda matematisk pusselaktig offentlig bild för att anställa, men ingen har ens en bild av grundarna eller hört dem tala. Ett företag som tjänar 20 miljarder dollar per år på ogenomskinlig handel och ingen vet vilka de är?

Det är ett recept för en PR-katastrof om något dåligt någonsin kommer ut, för DET kommer att bli den du är i allmänhetens ögon. Och så har det blivit. De lyckades för det mesta undvika att bli träffade av SBF/FTX-explosionen...

Kanske kunde de undvika alltför mycket granskning för de sydsudanesiska kuppgrejerna eftersom, ja, allt är så konstigt! Men det här verkar vara en helt annan sak.

23/ C. Hur dör stora handelsföretag? Ibland beror det på att de förlorar en massa pengar eller att de förlorar en massa pengar. Men det tråkigare och vanligare är att det händer något som gör att bra människor slutar.

24/ Förmodligen hände det redan efter COVID, när det fanns en utvandring av semi-seniora handlare som insåg att deras beta till företagets prestanda inte var så hög som de trodde. För att vara rättvis mot JS:s ledarskap är det ett tufft problem.

25/ År 2020 tjänade du 10 gånger vad du gjorde 2019. Går du verkligen igenom med att betala någon 15 miljoner dollar istället för de 1,5 miljoner dollar de tjänade året innan? Vad händer om de lämnar? Eller bara tystsluta?

26/ Dörr #2 (öka bara deras bonus med ~50%) är inte bättre, eftersom de kommer att inse att de inte har den vinstkänslighet som de trodde att de hade (och kanske blev lovade). De kan ge sig av till betesmarker med högre beta. Och visst gjorde många av dem det.

27/ Post-2020 JS ser från utsidan ut som en plats med en urgröpt mitt. Personer på seniornivå på partnernivå som tjänar enorma belopp och mycket juniora personer som gör bra-men-inte-spektakulära, låg-beta-jämförelser.

28/ Kanske är det inte så konstigt att värdeglidning kan ha inträffat. När en handel ger dig 4 miljarder dollar per år är det fyra miljarder skäl att tro att det faktiskt är en helt okej handel.