J'ai écrit une réponse à un article d'opinion anti-stablecoin publié dans le WSJ par le célèbre professeur de Stanford Amit Seru, Les banques étroites créent du crédit Une de mes choses préférées à propos de la crypto, c'est la façon dont sa nouveauté défie des personnes autrement intelligentes. Certains relèvent le défi, ouvrant leur esprit, apprenant et faisant évoluer leur pensée. D'autres révèlent des lacunes précédemment inexplorées dans leurs connaissances, au mieux, ou simplement un bon vieux biais. J'ai la chance de connaître beaucoup de ceux qui relèvent le défi dans le milieu académique. Pour un bon exemple de l'autre, voyez cet article d'opinion anti-stablecoin dans le Wall Street Journal de l'accomplie professeur de Stanford Amit Seru. Dans cet article, il soutient que les stablecoins sont une sorte de mouton déguisé en loup (mes mots), promettant une innovation financière et une banque plus sûre mais n'offrant ni l'un ni l'autre. Il n'est pas fan de la loi Genius. Pour une bonne explication de ce que Seru se trompe sur Genius, je recommande l'article de Thorn @intangiblecoins sur Twitter. Mon problème avec l'article d'opinion de Seru est ce qu'il se trompe sur la banque et le crédit. Les stablecoins, comme le dicte Genius, ne sont que des banques étroites dont les passifs existent sous une forme de facteur supérieur, le jeton cryptographique. Seru ne semble pas avoir de problème avec le jeton, mais il n'aime pas la banque étroite : Mais la clarté n'est pas la même chose que la sécurité. La loi formalise les stablecoins en tant que banques étroites—des entités qui collectent des dépôts mais ne prêtent pas—dans tous les sens du terme. Cela signifie pas de déséquilibre de maturité, oui, mais aussi pas d'intermédiation de crédit. Le moteur économique de la finance, transformant l'épargne en investissement, est contourné. L'argent à l'épreuve des courses devient de l'argent inactif. C'est un recyclage d'un vieux canard selon lequel les banques à effet de levier (c'est-à-dire à réserve fractionnaire) créent du crédit tandis que les banques étroites ne le font pas. C'est faux, et je peux le prouver. Circle a en fait publié une attestation de combien de crédit il a créé chaque mois. Selon Deloitte, les réserves de Circle à la fin mai consistaient en des bons du Trésor, des accords de rachat et de l'argent stationné dans des banques. Les bons du Trésor sont un prêt transférable au gouvernement américain. Les repos sont des prêts garantis à d'autres institutions financières. Un dépôt bancaire est de l'argent prêté à une banque. Si ce ne sont pas des crédits, alors je ne sais pas ce que c'est. Et je promets que les 3 types de contreparties mettent cet argent à profit. Le gouvernement américain n'emprunte pas simplement de l'argent via le marché obligataire et ne reste pas assis dessus. Les entreprises qui paient plus de 4 % d'intérêt pour des prêts à terme non plus, ni les banques qui collectent des dépôts. Il n'y a pas d'argent inactif ici. Les personnes qui soutiennent que seules les banques à effet de levier créent du crédit ignorent le fait gênant qu'en Amérique, les banques ne représentent que 20 % de la création de crédit. Il y a cinq trillions de dollars dans les fonds du marché monétaire seulement. Est-ce aussi de l'argent inactif ? Qu'en est-il du marché des agences pour les titres adossés à des créances hypothécaires ? Les fonds de pension qui achètent des MBS de Fannie et Freddie—au lieu de garer leur argent dans une banque à effet de levier—font-ils l'équivalent de mettre leur argent dans une boîte à chaussures ? Bien sûr que non, ils participent à la création de crédit qui alimente le marché immobilier. Le crédit est quelque chose qui est créé chaque fois qu'un agent économique prête de l'argent à un autre. Peu importe si vous le faites via un stablecoin, un fonds du marché monétaire, un compte d'épargne classique, ou un prêt direct à votre oncle. Il y a des avantages à prêter via un intermédiaire—je préférerais de loin investir dans un fonds obligataire qui achète de la dette d'agence plutôt que de prêter l'argent directement à un inconnu qui veut acheter une maison. Mais il existe de nombreux types d'intermédiaires, et chacun a ses propres avantages et inconvénients. Les banques à effet de levier comme SVB pratiquent la transformation de maturité, et cela réduit le coût de la dette à long terme, mais elles le font au risque de courses catastrophiques. Ironiquement, Seru lui-même explique cette dynamique : Ce souhait est alimenté en partie par l'effondrement de la Silicon Valley Bank en 2023. Ce n'était pas une histoire de prêts hypothécaires subprimes ou de dérivés exotiques, mais une répétition de la plus ancienne histoire de la banque : le déséquilibre de maturité. Les déposants, en particulier ceux non assurés, peuvent retirer à tout moment. Les banques investissent à long terme. Lorsque les taux d'intérêt augmentent et que la confiance s'effondre, les retraits suivent, les actifs sont vendus à la hâte, et le gouvernement intervient. Encore une fois. Mais de manière quixotique, il n'utilise pas ce défaut de la banque traditionnelle pour défendre la banque étroite. Il le projette sur les stablecoins plus tard dans l'article : Comme toujours en finance, comme dans les fables, un grand pouvoir cache souvent une fragilité encore plus grande. Si les stablecoins deviennent intégrés dans les transactions quotidiennes, leur échec ne sera pas contenu dans le monde de la crypto. Cela deviendra un problème pour les ménages, les entreprises et, à travers un inévitable renflouement, les contribuables. Que les stablecoins feront face au même type de courses que les banques à effet de levier—et nécessiteront les mêmes types de mesures anti-course comme l'assurance des dépôts et les renflouements des contribuables—est une seconde erreur avancée par des sceptiques confus. En réalité, les banques étroites sont plus sûres. Cette sécurité rend les déposants moins susceptibles de fuir en premier lieu, nécessitant ainsi moins d'assurance des dépôts ou de renflouements. En théorie, un émetteur de stablecoin conforme à Genius peut défaire l'ensemble de son bilan avec un impact minimal. La liquidation de ses réserves pourrait causer des distorsions temporaires sur les marchés obligataires et de repos, mais c'est juste ainsi que fonctionnent les marchés. Nous ne pouvons pas réglementer la vente. La distorsion causée par un dénouement de banque étroite est toujours inférieure à celle d'une banque à réserve fractionnaire qui échoue. Les stablecoins conformes à Genius bénéficient également d'une distance par rapport à la faillite, ce qui est mieux que la suprématie de la faillite que les déposants FinTech obtiennent souvent. J'ai lu l'article d'opinion du professeur Seru au moins cinq fois, et je ne comprends toujours pas vraiment quel est son point, sauf pour argumenter contre le changement. Il est un expert des courses bancaires, donc on pourrait penser qu'il serait en faveur d'une forme d'intermédiation plus sûre. Peut-être qu'il est juste fan de Bitcoin. Comment interpréter autrement cette déclaration : Pour tout le battage médiatique, les stablecoins n'ont pas transcendé la banque. Ils ont répliqué ses tensions sous une nouvelle forme. La véritable promesse de la blockchain était de mettre fin aux dépendances de confiance. Au lieu de cela, nous doublons la mise, maintenant sous supervision fédérale. Ce qui m'amène à une autre de mes choses préférées à propos de la crypto : plus les gens argumentent contre un aspect de celle-ci, plus ils finissent par défendre un autre aspect de manière involontaire. Peut-être que c'est ce qui arrive quand on s'oppose au progrès.

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