Ik heb een reactie geschreven op een anti-stablecoin opinieartikel dat is gepubliceerd in de WSJ door de gerenommeerde Stanford professor Amit Seru, Narrow Banks Create Credit Een van mijn favoriete dingen aan crypto is de manier waarop de nieuwheid ervan anderszins intelligente mensen uitdaagt. Sommigen komen in actie, openen hun geest, leren en evolueren in hun denken. Anderen onthullen eerder onontdekte hiaten in hun kennis, op zijn best, of gewoon goed ouderwets vooroordeel. Ik heb het geluk veel van de eersten in de academische wereld te kennen. Voor een goed voorbeeld van de laatsten, zie dit anti-stablecoin opinieartikel in de Wall Street Journal van de bekwame Stanford professor Amit Seru. Daarin stelt hij dat stablecoins een soort schapen in wolvenvacht zijn (mijn woorden), die financiële innovatie en veiliger bankieren beloven, maar geen van beide leveren. Hij is geen fan van de Genius Act. Voor een goede uitleg van wat Seru verkeerd heeft over Genius, raad ik @intangiblecoins Thorn's artikel op Twitter aan. Mijn probleem met Seru's opinieartikel is wat hij verkeerd heeft over bankieren en krediet. Stablecoins, zoals Genius dicteert, zijn gewoon narrow banks wiens verplichtingen bestaan in een superieur formaat, de cryptografische token. Seru lijkt geen probleem te hebben met de token, maar hij houdt niet van narrow banking: Maar duidelijkheid is niet hetzelfde als veiligheid. De wet formaliseert stablecoins als narrow banks—entiteiten die deposito's verzamelen maar niet lenen—bijna alleen in naam. Dat betekent geen vervaldatum mismatch, ja, maar ook geen kredietintermediatie. De economische motor van financiën, die spaargeld omzet in investeringen, wordt omzeild. Run-proof geld wordt inactief geld. Dit is een recycling van een oude bewering dat levered (ook wel fractioneel gereserveerde) banken krediet creëren terwijl narrow banks dat niet doen. Dit is onjuist, en ik kan het bewijzen. Circle heeft daadwerkelijk een attestatie gepubliceerd van hoeveel krediet het elke maand heeft gecreëerd. Volgens Deloitte bestonden de reserves van Circle eind mei uit staatsobligaties, herfinancieringsovereenkomsten en contant geld dat bij banken was geparkeerd. Staatsobligaties zijn een overdraagbare lening aan de Amerikaanse overheid. Repos zijn beveiligde leningen aan andere financiële instellingen. Een bankdeposito is geld dat aan een bank is uitgeleend. Als dit geen krediet is, dan weet ik niet wat het is. En ik beloof, alle 3 soorten tegenpartijen zetten dat geld aan het werk. De Amerikaanse overheid leent niet alleen geld via de obligatiemarkt en zit er op. Dat doen bedrijven die meer dan 4% rente betalen voor termijnleningen ook niet, of banken die deposito's verzamelen. Hier is geen inactief geld. Mensen die beweren dat alleen levered banken krediet creëren negeren het ongemakkelijke feit dat in Amerika banken slechts 20% van de kredietcreatie vertegenwoordigen. Er zijn alleen al vijf biljoen dollar in geldmarktfondsen. Is dat ook inactief geld? Wat te denken van de agentenmarkt voor hypotheekgebonden effecten? Doen de pensioenfondsen die MBS van Fannie en Freddie kopen—in plaats van hun geld bij een levered bank te parkeren—het equivalent van hun geld in een schoenendoos stoppen? Natuurlijk niet, ze nemen deel aan de kredietcreatie die de woningmarkt aandrijft. Krediet is iets dat wordt gecreëerd wanneer een economische agent geld aan een ander uitleent. Het maakt niet uit of je het doet via een stablecoin, geldmarktfonds, gewone spaarrekening of directe lening aan je oom. Er zijn voordelen aan lenen via een tussenpersoon—ik investeer veel liever in een obligatiefonds dat agentenschuld koopt dan het geld rechtstreeks aan een vreemde te lenen die een huis wil kopen. Maar er zijn veel soorten tussenpersonen, en elke heeft zijn eigen voor- en nadelen. Levered banken zoals SVB oefenen vervaldatumtransformatie uit, en dat verlaagt de kosten van langlopende schulden, maar ze doen dit met het risico van catastrofale runs. Ironisch genoeg legt Seru zelf deze dynamiek uit: Deze wensdenken wordt deels gevoed door de ineenstorting van Silicon Valley Bank in 2023. Dat was geen verhaal van subprime hypotheken of exotische derivaten, maar een herhaling van het oudste verhaal in de bankwereld: vervaldatum mismatch. Deposanten, in het bijzonder degenen zonder verzekering, kunnen op aanvraag opnemen. Banken investeren op lange termijn. Wanneer de rente stijgt en het vertrouwen afbrokkelt, volgen opnames, activa worden in brand verkocht, en de overheid grijpt weer in. Maar quixotisch genoeg gebruikt hij deze tekortkoming van traditioneel bankieren niet om narrow banking te verdedigen. Hij projecteert het later in het opinieartikel op stablecoins: Zoals altijd in de financiën, zoals in fabels, verbergt grote macht vaak nog grotere kwetsbaarheid. Als stablecoins ingebed raken in dagelijkse transacties, zal hun falen niet beperkt blijven tot de crypto-wereld. Het zal een probleem worden voor huishoudens, bedrijven en, door een onvermijdelijke redding, belastingbetalers. Dat stablecoins dezelfde soort runs zullen ondergaan als levered banken—en dezelfde soort anti-run maatregelen zoals depositoverzekering en belastingbetalersreddingen vereisen—is een tweede fout die door verwarde sceptici wordt gepusht. In werkelijkheid zijn narrow banks veiliger. Die veiligheid maakt het voor depositanten minder waarschijnlijk om in de eerste plaats te rennen, waardoor er minder depositoverzekering of reddingen nodig zijn. In theorie kan een Genius-conforme stablecoin-uitgever zijn hele balans met minimale impact ongedaan maken. De liquidatie van zijn reserves kan tijdelijke verstoringen in de obligatie- en repo-markten veroorzaken, maar dat is gewoon hoe markten werken. We kunnen verkopen niet reguleren. De verstoring veroorzaakt door een narrow bank ongedaan maken is altijd minder dan wanneer een fractioneel gereserveerde bank faalt. Genius-conforme stablecoins genieten ook van faillissementsremoteness, wat beter is dan de faillissementsprioriteit die FinTech-depositanten vaak krijgen. Ik heb het opinieartikel van professor Seru minstens vijf keer gelezen, en begrijp nog steeds niet echt wat zijn punt is, behalve dat hij tegen verandering is. Hij is een expert op het gebied van bankruns, dus je zou denken dat hij voor een veiligere vorm van intermediation zou zijn. Misschien is hij gewoon een fan van Bitcoin. Hoe anders moeten we deze uitspraak interpreteren: Voor al de hype hebben stablecoins het bankieren niet overstegen. Ze hebben de spanningen ervan in een nieuwe vorm gerepliceerd. De echte belofte van blockchain was om afhankelijkheden van vertrouwen te beëindigen. In plaats daarvan verdubbelen we daarop, nu onder federale supervisie. Wat me brengt bij een van mijn andere favoriete dingen aan crypto: hoe meer mensen tegen een aspect ervan argumenteren, hoe meer ze onbedoeld een ander verdedigen. Misschien is dat wat er gebeurt als je vooruitgang tegenwerkt.

Hier is het opiniestuk: